20160718-兴业证券-信用违约专题系列五_约束性契约_国内外条款对比分析_12页_832kb

文档总结：约束性契约：国内外条款对比分析

核心内容概述

本文分析了美国高收益债市场中“约束性契约”的核心作用及与国内私募债市场中类似条款的对比，重点探讨了“约束性契约”在投资者保护中的重要性，并指出目前中国债券市场在条款设计方面仍存在不足。

主要观点

• “约束性契约”是美国高收益债市场的重要投资者保护机制，通过设置多种限制性条款，保障债券持有人利益，防止发行人过度借贷、不当支付、控制权变更及资产流失等行为。
• 美国高收益债条款分为维持性契约与触发性契约，前者要求发行人持续满足财务指标，后者则在指标不达标时限制特定行为，但不直接构成违约。
• 中国非公开债市场（如私募公司债）的投资者保护条款尚不成熟，主要依赖于偿债保障金、受托管理人、持有人会议等机制，缺乏系统性、严格性的“约束性契约”。
• 中国版“约束性契约”多为维持性条款，仅在预计违约或违约发生时才起作用，且条款内容较为简单，保护力度有限。

关键信息

一、美国高收益债“约束性契约”的核心作用

1. 防止发行人过度借款，控制杠杆率，避免公司财务恶化。
2. 限制发行人将优先求偿权偏向竞争性求偿者，防止资产结构不合理导致债券持有人利益受损。
3. 防止发行人低价出售资产，确保资产处置收益用于偿还债务或再投资。

二、美国高收益债“约束性契约”的主要条款

1. 债务限制条款：

   • 允许发行人新发债务的条件为满足财务指标（如FCCR、杠杆比率）。
   • 常见测试指标为：FCCR ≥ 2，杠杆比率 ≤ 5-7。
   • “允许债务”类别包括续借、展期、再融资、贸易债务等。

2. 限制性支付条款：

   • 现金支付需控制在净收入的一定比例内（如50%）或超出1.5倍累计利息覆盖率。
   • 允许的现金支付用途包括：短暂投资、对联营公司投资、对投资后成为受限子公司的实体投资。

3. 控制权变更条款：

   • 若发生控制权变更，发行人需以101%的价格回购债券，保护债券持有人免受信用风险。
   • 触发事件包括：股权变更、董事会成员替换、并购、清算或解散计划。

4. 资产变卖限制条款：

   • 禁止出售、出租或处置重大资产，防止资产流失。
   • 资产出售收益需优先用于偿债或再投资，保护债券持有人现金流。

三、中国版“约束性契约”现状

1. 条款设计较为简单，仅在违约发生时才生效，且多为维持性条款。
2. 主要保护措施：
   • 偿债保障金专户
   • 受托管理人制度
   • 持有人会议
   • 内外部增信机制（如第三方担保、商业保险等）
3. 限制性条款：
   • 仅在预计违约或违约发生时才限制发行人行为。
   • 常见测试指标包括资产负债率、对外担保比例、有息负债规模等。
4. 典型案例：
   • 上海三盛宏业（16三盛01）设置三个维持性测试指标，若不达标则判定违约。
   • 海航基础（16海航01）未设置相关限制性条款。

对比分析

投资评级说明

• 行业评级：基于12个月内行业指数相对上证综指/深圳成指的涨跌幅。
  • 推荐：相对表现优于市场；
  • 中性：相对表现与市场持平；
  • 回避：相对表现弱于市场。
• 公司评级：基于12个月内公司股价相对大盘的涨跌幅。
  • 买入：相对大盘涨幅 > 15%；
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~15%之间；
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%~5%；
  • 减持：相对大盘涨幅 < -5%。

联系方式

• 分析师：唐跃、黄伟平、罗婷、王涵
• 研究助理：左大勇、池光胜、李蕙荃
• 邮箱：tangyue@xyzq.com.cn

附注信息

• 法律声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，投资者需自行判断。
• 信息披露：客户可通过公司官网查询相关信息。
• 分析师声明：分析师独立出具报告，不因报告内容获得补偿。

图表说明

• 图表1：约束性契约主要条款概览
• 图表2：约束性契约约束对象示意图
• 图表3：维持性契约与触发性契约举例
• 图表4：高收益债券、投资级债券及银行债务限制性条款对比
• 图表5：债务限制条款案例
• 图表6：限制性支付案例
• 图表7：控制权变更案例
• 图表8：资产变卖条款案例
• 图表9：中国私募债投资者保护措施
• 图表10：中国私募债“16三盛01”、“16海航01”投资者保护条款

总结

本文通过对比分析，指出美国高收益债市场中的“约束性契约”具有较强的投资者保护作用，而中国私募债市场在条款设计方面仍显不足，缺乏前瞻性与系统性。未来随着中国债券市场的不断发展，引入更为完善的“约束性契约”机制将成为提升债券投资者保护的重要方向。