房地产行业专题报告：商管行业：运营为体，轻装作甲，正是御风而上时_22页_2mb

商管行业总结：运营为体，轻装作甲，正是御风而上时

核心内容

商管行业作为房地产细分领域，正经历快速发展，其市场空间广阔，行业集中度较低，结构性机会显著。商业物业管理服务涵盖购物中心、写字楼等业态，提供基本管理、开业服务及增值服务，具备多元收入模式，毛利率高。随着国内消费市场扩大、消费结构升级，商管服务需求增长迅速，尤其是体验式消费推动下，商业物业需通过精细化运营为租户赋能，提升客户体验。

主要观点

• 市场增长迅速：购物中心运营服务在管面积和收入复合增速分别为13.4%和14.4%，远超城镇居民可支配收入增速，预计2024年购物中心运营服务收入将达2789亿元。
• 轻资产运营成为趋势：轻资产模式相较重资产模式更易快速扩张，且不受政府指导价限制，提价空间大。多家房企已拆分商管模块上市，推动行业轻资产化发展。
• 核心城市布局关键：一二线城市租金高、消费能力强，是商管企业布局的重点区域。2019年500强商管企业一二线城市面积占比超58%，核心城市布局有助于提升回报率。
• 数字化与精细化运营提升竞争力：智能化管理降低人工依赖，提升效率；精细化运营成为商户选择的关键，如华润万象生活通过“万象百分百”活动为商户赋能，提升销售额和客流量。
• 资产证券化趋势明显：CMBS和类REITs规模持续扩大，购物中心作为优质底层资产，具备高现金流和资产增值潜力，未来有望成为REITs投资重点。

关键信息

行业增长数据

• 购物中心运营服务在管面积：2019年达534.5百万平方米，复合增速13.4%。
• 购物中心运营服务收入：2019年达173.9亿元，复合增速14.4%。
• 2020年购物中心客流量回升至86.5亿人次，回暖率达82.4%。

企业亮点

• 华润万象生活：品牌效应显著，2020年运营服务收入同比增长20.8%，市占率有望提升。
• 大悦城：通过并购基金和存量改造实现轻重资产结合，2020年上海长风大悦城改造后客流量和销售额分别增长34.4%和80%。
• 星盛商业：纯商业运营服务轻资产标杆，2020年品牌及管理输出服务毛利率达75.2%，独立第三方项目占比行业领先。
• 宝龙商业：深耕长三角，2020年长三角项目占比达71%，计划2025年在管项目超150个。
• 中骏商管：智慧商管第一股，25%的募集资金用于科技投资，打造数字化管理平台，提升运营效率。

国外经验借鉴

• 凯德集团：采用“PE+REITs”双基金模式，实现“投融资退”全流程，2020年资产管理规模持续上升。
• 黑石集团：采用“买、修、卖”模式，通过收购、修复、出售物业资产实现高回报。
• 铁狮门：通过合资基金模式，以5%资本投入实现40%以上收益，提升物业价值。
• CBRE：通过跨区域收购和上下游整合，拓展业务范围，提升市场占有率。

投资建议

持续看好国内商管行业发展，建议关注以下企业：

• 华润万象生活（1209.HK）
• 大悦城（000031.SZ）
• 宝龙商业（9909.HK）
• 星盛商业（6668.HK）
• 中骏商管（0606.HK）

风险提示

1. 宏观经济不景气：居民消费能力及意愿下降，影响购物中心运营，行业收缴率可能下滑。
2. 疫情反复：可能影响客流量和租户收入，进而影响购物中心出租率和租金水平。
3. 政策变化：房企融资渠道收紧，对商管企业运营模式和融资方式提出更高要求。