房地产行业专题报告：商管行业，运营为体，轻装作甲，正是御风而上时-20210715-首创证券-22页_1mb

商管行业总结：运营为体，轻装作甲，正是御风而上时

核心内容

商管行业作为房地产细分领域，近年来发展迅速，行业集中度较低，市场空间广阔，具有较高的成长性。随着国内消费市场的扩大和结构升级，以及疫情后商业物业需求回暖，商管行业展现出良好的增长潜力。轻资产运营模式成为行业发展的主流趋势，结合核心城市布局和数字化精细化管理，商管企业正通过多元收入模式提升盈利能力。

主要观点

• 行业增长迅速：2019年购物中心运营服务在管面积达534.5百万平方米，近六年复合增速为13.4%；收入复合增速达14.4%，远高于城镇居民可支配收入增速。预计2024年购物中心运营服务收入可达2789亿元。
• 轻资产模式优势明显：轻资产运营模式不持有商业资产，风险较低，运营效率高，有助于企业快速扩张，提升市占率。头部企业通过轻资产模式实现收入增长，如星盛商业和卓越商企服务的输出服务收入占比提升。
• 核心城市布局关键：一二线城市经济实力强，租金水平高，是商管企业布局的重点区域。2019年500强商业物业企业一二线城市建筑面积占比超58%。
• 数字化精细化管理趋势：商管企业通过引入物联网、人工智能、大数据等技术提升管理效率，打造线上生态，降低人工依赖，增强客户体验。例如中骏商管将25%的募集资金用于科技投资。
• 资产证券化发展迅速：CMBS、类REITs发行规模持续扩大，2020年CMBS发行规模达67亿元，五年复合增长率达62%。优质购物中心成为资产证券化的重要底层资产。
• 多元化收入模式提升毛利率：商管企业通过提供多种服务（如开业前咨询、物业管理、增值服务等）实现收入多元化，提升毛利率。例如华润万象生活2020年购物中心毛利率达48.8%。
• 上市商管公司表现突出：华润万象生活、大悦城、宝龙商业、星盛商业和中骏商管等企业通过轻资产模式、区域深耕、数字化投入等方式在市场中占据优势。

关键信息

1. 商管市场：成长快速，空间广阔

• 行业增速快：在管面积和收入均实现高速增长，购物中心运营服务收入复合增速达14.4%。
• 市场空间大：人均购物中心面积较低，预计2030年将提升至4.5平方英尺，接近日本水平。
• 提价难度小：商业物业管理费不受政府指导价限制，可灵活调整，提升盈利能力。
• 收缴率高：商业物业收缴率高于住宅物业，储备转化快，保障盈利持续性。

2. 行业趋势：向轻资产运营转变，重视核心城市布局，开启数字化精细化管理

• 轻重资产模式：轻资产模式项目拓展更快，重资产模式收益更稳定，但受限于资金压力。
• 核心城市布局：一二线城市租金优势明显，商管企业布局重点区域，提升回报率。
• 数字化管理：智能化提升管理效率，精细化运营增强品牌效应，提升客户粘性。
• 资产证券化：CMBS和类REITs发行规模持续扩大，购物中心成为优质底层资产。

3. 上市商管企业亮点

• 华润万象生活：品牌效应明显，资源协同能力强，2020年运营服务收入同比增长20.8%，平均PE估值达139倍。
• 大悦城：通过并购基金和存量改造实现轻重并举，2020年上海长风大悦城客流量和销售额分别增长34.4%和80%。
• 星盛商业：纯商业运营服务轻资产公司，品牌及管理输出服务毛利率达75.2%，独立第三方项目占比行业领先。
• 宝龙商业：深耕长三角，2020年长三角项目占比达71%，2021年计划新增项目23个，其中21个位于长三角。
• 中骏商管：智慧商管第一股，25%募集资金用于科技投资，打造智慧口碑街等数字化服务。

4. 国外商管经验借鉴

• 凯德集团：“PE+REITs”双基金模式，通过私募基金投资开发期项目，REITs投资成熟期项目，实现资产证券化。
• 黑石集团：“买、修、卖”模式，通过收购、修复、出售实现资产增值，快速退出。
• 铁狮门：通过合资基金模式，以小资本撬动大资产，实现收益分成，提高资产回报率。
• CBRE：通过跨区域收购和产业链整合，拓展业务和区域，提升市场占有率和服务质量。

投资建议

• 看好商管行业：行业成长速度快，市场空间大，集中度低，结构性机会依然存在。
• 关注重点企业：华润万象生活、大悦城、宝龙商业、星盛商业和中骏商管等企业具备较强的运营能力和市场竞争力，建议重点关注。
• 轻资产模式趋势：轻资产运营成为未来趋势，核心城市布局和数字化投入是企业持续发展的关键。

风险提示

• 宏观经济不景气：可能影响居民消费能力及意愿，导致购物中心运营压力增加。
• 疫情反复：可能影响客流量，租户收入下降，进而影响购物中心出租率和租金水平。
• 融资环境变化：传统融资渠道收紧，需关注资产证券化等新融资模式的推进情况。