20210305-天风证券-固定收益专题_盘点历史下修案例之后_我们有何发现__15页_2mb

固定收益研究报告总结

核心内容

本报告分析了可转债（转债）下修机制及其实务操作情况，探讨了下修对市场的影响，并结合历史案例筛选出当前具有潜在下修可能的标的。报告指出，转债下修是发行人为了促进转股、降低偿债压力而采取的措施，其成功与否取决于多个因素，包括市场行情、财务状况、非财务因素等。

主要观点

• 下修条款触发与执行：截至2020年3月3日，已有157只转债触发下修条款；2021年前两个月公告下修提议的数量已接近去年全年。下修条款触发后，董事会提议时间差异较大，部分公司可能延迟多年才提议下修。
• 下修的博弈空间：下修后，转债价格通常会受到提振，但董事会提议下修对正股可能造成短期负面影响，随后价格基本恢复。
• 下修是否到位：下修到位通常表现为转股溢价率较低或正股价格接近新转股价。历史数据显示，约72%的下修案例实施后转股溢价率显著下降。
• 非财务因素影响下修意愿：股权稀释程度、市场行情、是否有补充资本金需求等非财务因素对下修意愿有重要影响。其中，股权稀释程度尤为关键，若下修力度大，可能影响大股东控制权。
• 财务因素影响下修意愿：信用水平和资金流动性下降、成长潜力较大的公司更倾向于下修。同时，下修较快的案例往往表现出更明显的信用和流动性风险。

关键信息

下修程序与时间

• 下修流程包括：董事会提议、股东大会审议、公布实施。
• 历史数据显示，董事会提议下修的时间跨度较大，部分案例在触发后7天内提议，部分则延迟超过一年。
• 多数股东大会在15-30日内召开，实施后下修通常在1周内完成。
• 2021年前两个月新增69只转债触发下修条款，其中约61只尚未提出下修议案。

下修对转债与正股的影响

• 董事会提议下修后，转债平均涨幅显著高于正股，表明市场对下修有积极反应。
• 实施日正股平均下跌0.64%，但5个交易日后基本恢复。
• 下修成功与否可通过转股溢价率和正股价格与新转股价的距离判断。

潜在下修标的

• 一些具有潜在下修可能的转债包括：岩土、嘉澳、中信、国城、家悦、海环。
• 银行业转债由于其补充资本金的需求，下修意愿较强，且下修空间较大。

财务与非财务因素分析

• 非财务因素：
  • 股权稀释程度对下修意愿有较大影响。
  • 正股连续下跌时，发行人通常不会轻易下修。
  • 银行业转债因补充资本金需求，下修意愿较强，但受限于转股价不低于每股净资产。
• 财务因素：
  • 信用水平和资金流动性下降的公司更倾向于下修。
  • 成长性较好的公司更可能下修以满足资金需求。
  • 下修较快的案例通常表现出更明显的信用风险和流动性风险恶化。

潜在下修机会较大的转债

• 潜在下修机会较大的转债包括：岩土、嘉澳、中信、国城、家悦、海环。
• 建议重点关注这些标的的信用指标、流动性、盈利能力和成长性。

风险提示

• 权益市场下跌
• 新冠疫情蔓延导致全球股市下跌
• 相关公司基本面显著恶化
• 转债市场资金大幅流出

结论

• 转债下修存在博弈空间，但其必要性和有效性在近年来有所下降。
• 转债超额回报主要来源于个券精选，而非单纯依赖下修条款。
• 下修成功与否需综合考虑财务和非财务因素，如股权稀释、正股价格、公司成长性等。

建议

• 重点关注具有下修潜力的转债，如岩土、嘉澳、中信、国城、家悦、海环。
• 单独分析银行等以补充资本金为主的金融业转债，其下修空间较大。
• 注意市场行情和公司基本面变化，评估下修的必要性和成功率。