固定收益专题：盘点历史下修案例之后，我们有何发现？-20210305-天风证券-15页_626kb

固定收益研究报告总结：可转债下修分析

核心内容

本报告分析了可转债下修条款的触发情况及下修后的市场表现，探讨了影响下修意愿的财务与非财务因素，并筛选了当前具有下修潜力的标的。

主要观点

1. 下修条款触发与实施

   • 截至2020年3月3日，已有157只可转债触发下修条款，2021年前两个月公告下修提议数量接近去年全年。
   • 下修通常发生在正股价格长期低于转股价、难以向上突破的情况下，目的是促进转股，降低发行人偿债压力。

2. 下修流程与时间

   • 下修需经历董事会提议、股东大会审议、公布最终方案、实施等步骤，流程时间差异较大。
   • 历史数据显示，董事会提议下修的时间呈现两极分化，部分案例在触发后仅7天内提议，而有些则超过1年。
   • 多数股东大会在15-30日内召开，下修实施多在1周内完成，最晚不超过1个月。

3. 下修效果与成功率

   • 董事会提议下修后，转债价格平均涨幅显著高于公告前，表明市场对下修预期较强。
   • 转股溢价率低于15%或正股价格接近新转股价，可视为下修到位的标志。
   • 多次下修案例中，部分下修未能到位，如洪涛、蓝思、海印等，表明下修力度不足或正股继续下跌。

4. 影响下修意愿的非财务因素

   • 股权稀释程度、市场行情、是否需要补充资本金等因素影响发行人下修积极性。
   • 董事会提议下修时间与回售期起始日距离较近的转债，下修意愿较强，尤其是银行等金融业转债。
   • 若下修可能导致大股东股权稀释，其可能不会轻易下修，以避免分红比例下降。

5. 影响下修意愿的财务因素

   • 信用水平和资金流动性下降的公司更倾向于下修，以缓解偿债压力。
   • 成长潜力较大的公司也更积极下修，以满足资金需求。
   • 下修较快案例的Z值较高，但同比恶化速度更快，反映其财务状况恶化更快。

关键信息

潜在下修标的

• 岩土、嘉澳、中信、国城、家悦、海环：这些标的信用指标有所下降，成长性尚可，同时转股溢价率较高但正股弹性较低，促转股意愿较强。
• 银行类转债：包括中信、华安、瑞达、国君，这些标的下修空间较大，且以补充资本金为主要目的。

下修对转债及正股的影响

• 董事会提议下修：转债价格平均上涨，但正股可能短期下跌，影响市场信心。
• 股东大会审议与实施：转债价格涨幅有限，部分案例下修不到位，导致转股失败。
• 转股溢价率：是衡量下修是否到位的重要指标，低于15%时，转股意愿较强。

下修博弈空间

• 博弈机会：下修条款触发后，市场关注度提升，但博弈的必要性和有效性逐渐下降。
• 超额回报：转债超额回报主要来源于个券精选，而非下修条款本身。

风险提示

• 权益市场下跌
• 新冠疫情蔓延导致全球股市下跌
• 相关公司基本面显著恶化
• 转债市场资金大幅流出

问题与分析

问题1：下修各环节时间分布

• 流程时间：下修条款触发到董事会提议时间差异较大，多数案例在触发后7日内提议，也有部分在触发后90天以上才提议。
• 股东大会召开：通常在15-30日内召开，下修实施多在1周内完成。

问题2：提前布局下修转债是否有效

• 市场表现：董事会提议下修后，转债价格平均涨幅显著，但正股可能短期下跌。
• 超额收益：转债超额收益主要来源于个券精选，而非下修条款本身。

问题3：如何判断下修是否到位

• 下修力度：转股溢价率低于15%或正股价格接近新转股价，视为下修到位。
• 下修次数：多次下修可能表明前几次下修不到位。
• 转债余额：下修后转债余额显著减少，表明促转股成功。

问题4：非财务因素影响下修意愿

• 股权稀释：大股东可能因股权稀释而反对下修。
• 市场行情：正股处于下跌行情时，下修意愿较低。
• 补充资本金需求：银行等金融业转债因需补充资本金，下修意愿较强。

问题5：财务因素影响下修意愿

• 信用水平与流动性：信用水平和流动性下降的公司更倾向于下修。
• 盈利能力与成长性：成长性较强的公司更积极下修，以满足资金需求。
• Z值与财务指标：下修较快案例的Z值较高，但财务状况恶化速度更快。

总结

本报告系统分析了可转债下修的触发机制、实施流程、市场影响及影响下修意愿的多方面因素，为投资者提供了判断下修是否到位及选择潜在下修标的的依据。同时，指出下修博弈空间逐渐缩小，建议关注个券精选和基本面分析。