2022年货币流动性展望：“宽货币”的必要性与宏观杠杆率回升的可能性-20211124-西部证券-18页_602kb

2022年货币环境与宏观杠杆率展望总结

核心结论

2022年货币环境预计为“宽货币”+“边际宽信用”。央行将通过降准或加大MLF净投放来满足银行体系新增准备金需求，这将阶段性利好债市。同时，结构性货币政策工具将持续发力，绿色贷款及小微企业贷款将成为新增信贷的重要来源。预计2022年宏观杠杆率将有所回升，社融增速为10.7%，并呈现前高后低的趋势。

主要观点

1. 必要的“宽货币”

• 央行资产负债表增速放缓，而银行体系资产负债表保持原有水平，导致央行需要通过降准或MLF净投放来补充流动性。
• 2021年7月降准操作释放约130亿元流动性，释放了约6000亿元MLF负债空间，显示政策仍有空间。
• 12月15日MLF续作量将作为判断明年央行政策操作的重要依据。

2. 边际“宽信用”

• 结构性货币政策工具持续发力：支小再贷款、碳减排支持工具等结构性工具使用量增加，引导金融资源向小微企业和绿色经济倾斜。
• 房地产融资需求边际改善：房地产贷款余额同比增速已处于历史低位，但合理融资需求正在逐步被满足，有助于信贷总量稳定增长。

关键信息

（一）货币流动性调控方式

• 央行通过OMO操作为流动性“削峰去谷”，市场利率（如DR007）成为流动性松紧判断的主要依据。
• 央行资产负债表规模与银行体系存在差异，因此需要通过结构性工具来弥补流动性缺口。

（二）宏观杠杆率有望回升

• 2020Q3至2021Q3宏观杠杆率连续4个季度下降，降幅达6.4%，为1997年以来最大。
• 随着政策转向稳增长，预计2021Q4起宏观杠杆率将企稳回升，全年有望上升7.5个百分点，达到273.5%。
• 2022年社融增速预计为10.7%，与名义GDP增速基本匹配。

（三）资产价格表现

• 历史上宏观杠杆率上升阶段，权益资产至少经历结构性行情，而债券市场中期限利差与信用利差有收窄机会。
• 2022年债市或受益于流动性宽松及结构性信用扩张，可关注收益率曲线扁平化机会。

其他关注点

（一）央行准备金提供方式变化

• 随着结构性货币政策工具使用量增加，再贷款可能部分置换MLF，为流动性提供更多来源。
• 2021年结构性工具使用量持续上升，显示其将成为跨周期调节的重要抓手。

（二）降息可能性

• 降息作为宽松信号最强的工具，通常在经济增速明显低于潜在增速时才会触发。
• 潜在产出增速预计在5.1%~5.7%之间，目前经济增速未明显低于此区间，降息概率较低。

（三）人民币汇率走势

• 疫情以来人民币表现强势，得益于出口强劲和境内美元流动性宽裕。
• 明年人民币汇率可能呈现区间波动，受出口转弱和美元指数变化影响，单边升值阶段可能结束。

风险提示

• 人民银行货币政策超预期
• 经济基本面下滑超预期
• 美联储货币政策紧缩超预期

结构性货币政策工具

• 支小再贷款：主要用于支持小微企业贷款，平均利率为5.5%，额度为3000亿元。
• 碳减排支持工具：支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等领域，利率为1.75%，每笔按贷款本金的60%提供支持。
• 煤炭清洁高效利用再贷款：新增2000亿元额度，支持煤炭行业绿色转型。

社融与名义GDP关系

• 社融增速与名义GDP增速基本匹配是政策目标之一。
• 2022年预计社融增速为10.7%，全年名义GDP增速为7.3%，两者差值高于历史平均水平。
• 实体经济总债务余额预计增长10.3%，达到333.7万亿元。

历史回顾

四轮宏观杠杆率上升期

资产价格表现

• 权益资产在宏观杠杆率上升阶段通常表现较好，结构性行情为主。
• 债券市场中，期限利差与信用利差在宏观杠杆率上升阶段有收窄机会，利好债市。

总结

2022年货币政策将以“宽货币”为主，辅以结构性“宽信用”，支持实体经济特别是小微企业和绿色经济。宏观杠杆率有望回升，社融增速为10.7%，全年呈现前高后低趋势。人民币汇率或呈现区间波动，受出口与美元指数影响。降息可能性较低，但央行仍可能通过降准或MLF净投放调节流动性。结构性货币政策工具将成为支持信用扩张的关键手段。