20170828-兴业证券-利率策略_也许我们应该_活在当下__11页_861kb

债券市场分析报告总结

核心内容

本报告主要分析了2017年下半年中国债券市场面临的结构性问题，以及市场波动背后的原因。报告指出，当前债券市场的波动并非单纯由基本面或货币政策驱动，而是受到投资者行为和市场微观结构的显著影响。

主要观点

• 市场波动的根源：当前债券市场波动主要来源于配置需求疲软和投资者行为偏差，而非经济基本面恶化或资金面宽松。
• 投资者行为：投资者倾向于将边际变化视为趋势，且交易资金频繁看长做短，这种行为加剧了市场的不稳定性。
• 政策影响：央行对银行体系流动性保持中性，而非银机构却普遍加杠杆，导致资金供需不匹配，进一步加剧市场波动。
• 市场结构变化：远期债券市场可能偏多，但当前市场缺乏足够的配置力量，且波动尚未完全释放，因此不宜盲目做多。
• 远期展望：政策方向为强监管和实体去杠杆，对债市形成支撑，但市场结构的调整仍需时间，市场风险尚未完全释放。
• 建议：投资者应“活在当下”，控制久期和流动性，等待信用利差走阔、金融机构风险偏好下降或经济基本面出现明显回落，才能把握长债的确定性机会。

关键信息

市场表现

• 利率债走势：长期利率债收益率接近年内高点，6月底以来中枢上行，收益率从低点上升约20个bp。
• 市场情绪变化：投资者情绪由乐观转向谨慎，市场预期出现较大波动。
• 期货与现货对比：期货市场下跌幅度远低于现货市场，基差收窄，反映市场微观结构的不稳定性。

流动性与负债情况

• 银行流动性：银行体系超储率较低，流动性紧张预期回升，且长期负债需求依然强劲。
• 非银机构融资成本：非银机构融资成本明显上升，反映其杠杆行为和负债压力。
• DR与R利率对比：DR007和DR001保持稳定，但R007和R001的利率中枢高于二季度，显示非银融资成本上升。

机构行为

• 配置力量：银行和保险等传统配置机构配置需求疲软，非银机构（如广义基金）成为主要买方。
• 杠杆行为：非银机构普遍加杠杆，且融资需求集中在隔夜和7天，显示其对流动性的高度依赖。

市场风险

• 结构性风险：市场本身成为风险源，尤其是在配置需求不足和交易行为主导的情况下。
• 风险释放：当前市场风险尚未充分释放，需等待信用利差走阔、金融机构风险偏好下降或经济基本面回落，才能看到更明确的投资机会。

图表要点

• 图表1：显示债券市场暴涨暴跌的常态，投资者容易将边际变化误认为趋势。
• 图表2：显示银行体系超储率偏低，流动性紧张预期上升。
• 图表3：NCD到期量大，监管和基本面因素推动银行对长期负债需求。
• 图表4：三个月shibor在回升，但幅度低于二季度。
• 图表5：信用利差处于低位，且回落速度极快。
• 图表6：现货市场表现疲软，期货市场相对较强，反映市场结构的不稳定性。
• 图表7：期现基差收窄，显示市场流动性分层和机构行为差异。

投资建议

• 保持流动性：建议投资者保持较高的流动性，避免过度杠杆。
• 控制久期：在当前市场环境下，控制资产久期是降低风险的有效方式。
• 等待机会：除非信用利差走阔、金融机构风险偏好下降或经济基本面出现明显回落，否则长债投资机会仍不明确。

联系方式

• 分析师：

  • 唐跃：tangyue@xyzq.com.cn / 021-38850355
  • 黄伟平：huangwp@xyzq.com.cn / 021-38850355
  • 罗婷：luot@xyzq.com.cn / 021-38850355
  • 左大勇：zuody@xyzq.com.cn / 021-38850355
  • 李蕙荃：lihq@xyzq.com.cn / 021-38850355
  • 王涵：wanghn@xyzq.com.cn / 021-38850355

• 研究助理：

  • 池光胜：chig@xyzq.com.cn

• 销售经理联系方式：

  • 上海地区：盛英君 / 021-38565938 / shengyj@xyzq.com.cn
  • 北京地区：郑小平 / 010-66290223 / zhengxiaoping@xyzq.com.cn
  • 深圳地区：朱元彧 / 0755-82796036 / zhuyy@xyzq.com.cn
  • 国际机构：刘易容 / 021-38565452 / liuyirong@xyzq.com.hk
  • 私募及企业业务：刘俊文 / 021-38565559 / liujw@xyzq.com.cn
  • 证券与金融业务：张枫 / 021-38565711 / zhangfeng@xyzq.com.cn
  • 证金销售经理：周子吟 / 021-38565485 / zhouziyin@xyzq.com.cn

• 地址：

  • 上海：浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）
  • 北京：西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033）
  • 深圳：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）
  • 香港：中环德辅道中199号无限极广场32楼3201室

投资评级说明

• 行业评级：

  • 推荐：相对表现优于市场
  • 中性：相对表现与市场持平
  • 回避：相对表现弱于市场

• 公司评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于15%
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~15%之间
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%~5%
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%

法律声明

• 本报告仅供兴业证券股份有限公司客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性和完整性。
• 兴业证券可能持有相关证券头寸或提供投资银行业务服务，存在潜在利益冲突。

信息披露

• 客户可登录www.xyzq.com.cn查询静默期安排和关联公司持股情况。

分析师声明

• 报告基于分析师的研究观点，不涉及任何补偿。