宏观专题：资本市场宏观分析范式的新挑战与应对-20190902-华创证券-27页_2mb

资本市场宏观分析范式的新挑战与应对总结

核心内容

本报告由华创证券首席宏观分析师张瑜撰写，发布于2019年9月2日，旨在分析当前中国与全球宏观经济形势，探讨资本市场宏观分析范式的转变及应对策略。报告分为长期、中期、短期三个层次，结合人口结构变化、中美关系、财政与货币政策、以及经济数据与指标的变化，提出应对当前经济转型和外部不确定性挑战的思路。

主要观点

长期：人口结构变化与经济增速换挡

• 中国人口结构正经历三个重要拐点：2010年劳动人口占比达到峰值，2015年劳动人口数量达到峰值，2031年人口总量将达峰值。
• 人口红利逐渐弱化，抚养比上升将导致储蓄率走弱，从而引发经济增速换挡。
• 国际经验表明，经济体在人均GDP达到约7000美元时进入增速换挡期，通常经历15-20年的调整过程。
• 中国自2001年进入中等收入阶段，仅用18年就逼近人均GDP1万美元的关口，展现出强劲的增长能力。

中期：中美博弈与政策基调

• 中美经济与货币政策存在明显背离，2018年中美经济双周期波动，2019年下半年进入相对从容的逆周期调控阶段。
• 美国急切降息以修复利率走廊技术性失效，而中国则在稳步推进货币政策改革，注重利率传导机制的疏通。
• 中方“守、定力”与美方“攻、急切”形成未来政经基调，波动性将更多来自外部因素。

短期：资本市场分析范式的转变

• 传统宏观分析范式面临挑战，名义读数与GDP趋势的对应关系逐渐减弱。
• 市场与官方数据差异扩大，预判难度增加，需引入新的领先指标，如M1和制造业投资。
• M1能更真实反映企业信用修复情况，制造业投资在固投中最为独立，对政策影响最小。

关键信息

人口结构变化对经济的影响

• 人口红利减弱、抚养比上升、储蓄率下降，将推动中国经济从“总量、速度、低成本”向“人均收入、质量、高技术”转型。
• 中国人口老龄化趋势明显，影响长期增长潜力。

中美经济对比

• 经济：中国处于增速换挡期，美国则开始面临经济下行压力。
• 财政：中国财政空间相对更大，非税收入和罚没收入成为重要补充。
• 货币：美国货币政策转向急切，中国则保持定力，注重传导机制优化。

资本市场面临的挑战

• 官方GDP核算方法与市场推算存在差异，导致预期波动加大。
• 市场需引入更具领先性和客观性的指标，如M1和制造业投资，以增强对经济趋势的判断能力。

资本市场应调整宏观分析范式

• 需关注M1和制造业投资等新指标，以更准确反映经济状况。
• 中国货币政策改革（如LPR机制）强调利率传导路径的优化，而非单纯降息。
• 随着经济转型，总量数据与GDP增长的关联性减弱，需更加关注结构性变量。

秋季数据展望

指标	2019年Q4	2019年Q3	2019年Q2	2019年Q1	2018年Q4	2018年Q3	2018年Q2	2018年Q1
实际GDP(当季同比,%)	→ 6.1	↓ 6.1	↓ 6.2	↓ 6.4	6.4	6.5	6.7	6.8
社零(当季同比,%)	↑ 8.4	↓ 7.9	↓ 8.6	↓ 8.3	8.3	9.0	9.0	9.8
固定资产投资(当季同比,%)	↓ 4.3	↓ 5.0	↓ 5.5	↓ 6.3	7.5	4.5	5.2	7.5
制造业投资(当季同比,%)	↓ -5.2	↓ 0.5	↓ 2.2	↓ 4.6	11.6	11.8	8.3	3.8
基建投资(当季同比,%)	↑ 6.2	↑ 4.4	↑ 3.0	↑ 3.0	5.7	-4.3	1.0	8.3
房地产开发投资(当季同比,%)	↓ 5.7	↓ 7.2	↓ 10.3	↓ 11.8	8.4	10.2	9.3	10.4
净出口(当季同比)	↓ 7.0	↑ 34.1	↓ 17.5	↓ 67.1	1.9	-25.1	-23.0	-26.0
工业增加值(当季同比,%)	↑ 5.1	↓ 5.0	↓ 5.5	↓ 6.5	5.7	6.0	6.6	6.8

物价与利率走势

• CPI：三季度可能面临通缩风险，但猪肉价格高企或推动CPI突破“3”。
• PPI：四季度有望小幅改善，但翻正概率有限，需关注原油价格同比涨幅。
• 利率：中美息差有回落空间，社融-M2缺口和基本面（物价、工业增加值）引导利率下行。

汇率与政策

• 逆周期因子被用于推测央行对汇率的调控意图，有助于把握市场预期。

风险提示

• 贸易战冲突可能加剧。
• 房地产政策可能面临转向。

联系方式

• 分析师：张瑜
• 职位：华创证券首席宏观分析师
• 联系方式：
  • 手机：+86 -15120046762
  • 微信：deany_zhang
  • 邮箱：zhanagyu3@hcyjs.com

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总结：本报告强调中国正处于经济转型的关键期，宏观分析范式需适应新的环境与挑战。通过引入M1、制造业投资等新指标，有助于更准确地把握经济走势。同时，中美政策基调差异显著，外部不确定性加剧，需关注全球政经事件对市场的影响。