20180905-天风证券-从德日经验看中美利差演变_鱼与熊掌能否兼得__11页_1mb

鱼与熊掌能否兼得？——中美利差演变分析

核心内容

本文探讨了汇率与利率之间的关系，分析了不同国家在货币政策、资本流动和汇率决定机制下的差异，重点研究了中美利差的演变及其对国内利率债市场的影响。通过对比德日等发达国家的经验，提出了在不同宏观环境下利差与汇率之间的互动机制。

主要观点

1. 利差约束与汇率决定

• 大国状态：国内货币政策独立，利率由国内基本面和政策决定，汇率由利差决定并自由浮动，不存在“舒服的区间”。
• 小国状态：资本不能自由流动时，若美债收益率上行，则人民币有贬值预期，资本外流压力增大，需通过上调国内利率来释放压力，以维持资本流动和汇率平稳。
• 宏观调控：在小国状态下，若政府选择汇率行政干预或资本项目管控，则利差为“弱约束”，利率有更大释放空间。
• 汇率外生：当汇率由外部因素（如贸易战）决定时，利差与汇率、资本流动脱钩，不再构成约束。

2. 汇率外生背景下的利差变化

• 汇率先行：当本币存在升值预期时，即使利差收敛，也不会引发资本外流。
• 历史案例：80年代美日、美德贸易战中，日元和马克因升值压力而被迫升值，导致日美、德美利差收敛甚至转为负值。
• 日本与德国：日本因长期通缩预期和宽松货币政策，国债收益率长期低于美债；德国在2011年后核心通胀低迷，也导致其国债收益率低于美债。

3. 长期展望

• 利差趋零：随着经济逐步发达，政策利率和通胀水平走低，利差将趋于收敛，甚至接近零。
• 金融深化与通胀下行：金融深化、通胀水平下降、政策利率下行是利差收敛的重要驱动力。

关键信息

• 利差交易机制：利差交易通过资金在本外币资产之间的套利形成，套利收益包括利差收益和汇兑收益。
• 汇率与利率再平衡：在资本自由流动背景下，汇率自由浮动可平衡利差，但在小国状态下，汇率行政干预可释放利率空间。
• 二元悖论：在新兴市场，货币政策独立与资本自由流动难以兼得，往往只能选择其一。
• 数据支持：图表显示，日本和德国国债收益率长期低于美债，反映了其通胀水平和货币政策宽松程度。
• 政策影响：央行通过逆周期因子干预汇率，有助于缓解利差对利率的约束，为国内利率释放空间。

小结

本文总结了以下五点关键结论：

1. 大国状态下，货币政策独立，汇率由利差决定，自由浮动，无“舒服区间”。
2. 小国状态下，若美债收益率上行，人民币有贬值压力，需通过调整国内利率来稳定资本流动和汇率。
3. 汇率行政干预或资本管控下，利差成为“弱约束”，利率有更大调整空间。
4. 汇率外生时，利差不再约束汇率和资本流动，可自由调整。
5. 长期趋势显示，随着经济成熟，政策利率和通胀走低，利差将逐步趋近于零。

未来关注点

• 中美利差进一步缩窄的可能性；
• 央行对汇率的干预是否会影响国内货币政策空间；
• 通胀水平和货币政策的长期演变趋势。

风险提示

• 人民币再度大幅贬值；
• 新兴市场国家危机爆发。

附：分析师信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003
• 周泽平：分析师，SAC执业证书编号：S1110518070003

图表目录（摘要）

• 图1：中美利差与汇率
• 图2：汇率管控与中美利差
• 图3：汇率变动与逆周期因子
• 图4：从三元悖论到二元悖论
• 图5：美日长端利差
• 图6：德美长短端利差
• 图7：日债与美债
• 图8：美债与德债
• 图9：日本和美国短端政策利率
• 图10：日本和美国通胀
• 图11：韩国贴现率
• 图12：韩国和台湾地区通胀
• 图13：美债收益率显著高于德债和日债
• 图14：美欧日核心通胀分化
• 图15：联邦基金利率显著高于欧日
• 图16：欧日央行仍在购买长债资产

表格目录（摘要）

• 表1：日本贴现利率变动和官方声明