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恒顺众昇公司深度报告总结

核心内容

恒顺众昇（300208.SZ）是一家专注于电力装备和工程承包的公司，其商业模式独特，通过“一带一路”战略，整合国内外资源，建设工业园区，实现资源优化配置和产业转移。公司通过提供工程总承包（EPC）服务，获取成套设备出口收入，并在园区建成后提供运营服务，最终实现资源变现和投资退出。

主要观点

• 商业模式创新：公司通过“EPC+园区运营+资源注入”的模式，将国内过剩产能和国外落后基础设施结合，实现资源优化配置和产业协同。
• 海外战略：公司积极拓展海外市场，以印尼苏拉威西工业园项目为起点，探索海外工业园区建设，提高入园企业的话语权和政策红利。
• 战略合作：与青岛城投、中铁二院、国开行等多方合作，形成“六方协议”，为公司未来3-4年的业绩高增长奠定基础。
• 财务表现：预计2015-2017年归母净利润分别3.15、5.23和9.47亿元，给予31.2倍市盈率估值，总市值163亿元。结合资源估值，公司总估值为191亿元。

关键信息

一、公司转型背景

• 公司成立于1998年，原为青岛市恒顺电气股份有限公司，专注于电力装备。
• 2011年上市后，因国家电网集中招标导致收入下滑，公司开始调整战略，向海外拓展。
• 通过六大业务板块，公司逐步形成海外投资独立单元，包括绿色电网、电能开发、矿产运营、园区开发、特许经营权、金融投资控股。

二、印尼苏拉威西工业园项目

• 项目于2014年2月启动，一期征地400公顷，总投资4亿美元，包括20套高炉、12个余热发电站。
• 项目预计在产能完全投产后，红土镍矿和煤炭销售收入将超过2.5亿美元，入园企业镍铁销售预计超过100亿元。
• 项目已获得印尼政府的“绿色通道”服务许可，享受税收和政策优惠，有利于公司海外发展。

三、公司与青岛城投合作

• 青岛城投通过多次入股成为公司第二大股东，提供强大的融资能力和政策支持。
• 城投集团具备强大的投融资实力，旗下子公司涵盖多个领域，包括路桥、工业园区、旅游等。
• 与城投的合作将改善公司治理结构，提高其在国家战略中的参与度。

四、公司估值与盈利预测

• 公司2015-2017年预计归母净利润分别为3.15、5.23和9.47亿元，对应EPS分别为0.42、0.70和1.26元。
• 采用相对估值法，参考同行业公司，给予31.2倍市盈率，估值163亿元。
• 考虑资源收购和二级市场溢价，资源估值28.65亿元，公司总估值191亿元。

风险因素

• 海外投资政治风险：包括当地政府政策变化、政治不稳定等。
• 进出口政策变更：可能影响公司的成套设备出口业务。
• 对手国政策稳定性：影响园区建设进度和运营效果。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。
• 催化剂：业务模式日趋成熟，订单持续释放。
• 投资亮点：公司具备独特的业务模式，整合多种资源，实现高增长和高估值。

财务指标概览

公司业务板块

• 绿色电网：提供10kV-500kV电网设计、建设和改造服务。
• 电能开发：投资建设电厂及电网输配设施，解决能源利用问题。
• 矿产运营：收购优质资源矿，进行自采或对外承包。
• 园区开发：建设工业园区，提供配套服务，形成产业链闭环。
• 特许经营权：通过BOT、IBO、PPP等模式开发和运营基础设施。
• 金融投资控股：专注于环保、医疗健康、特种矿产高效利用等领域。

关键收入假设

资源收购情况

项目进展与成果

• 印尼苏拉威西工业园：一期工程于2015年12月完成，二期正在建设中。
• 津巴布韦项目：已签订《津巴布韦经济特区与工业园项目谅解备忘录》，有望成为公司海外第二个国家级工业园项目。
• EPC业务：2015年起签订重大公告项目超过7亿美元，包括高炉、余热电站、燃煤电厂等。

市场数据

股价表现催化剂

• 业务模式日趋成熟，逐渐被市场认可。
• 订单持续释放，推动业绩增长。

风险因素

• 海外投资政治风险。
• 我国进出口政策的变更。
• 对手国政策的稳定性。

公司估值

• 采用相对估值法，参考同行业公司，给予31.2倍市盈率，估值163亿元。
• 资源估值28.65亿元，公司总估值191亿元。

评级标准

• 推荐：公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报20%及以上。
• 谨慎推荐：公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报10%-20%。
• 中性：公司股价与分析师所覆盖股票平均回报相当。
• 回避：公司股价低于分析师所覆盖股票平均回报10%及以上。

总结

恒顺众昇通过独特的商业模式和战略转型，成功拓展海外市场，特别是在印尼苏拉威西工业园项目中取得了显著成果。公司与青岛城投等多方合作，形成强大的资源整合能力，推动其在“一带一路”战略中的发展。财务预测显示公司未来三年将实现显著增长，估值191亿元，给予“推荐”评级。公司面临海外政治风险和政策变化等挑战，但其业务模式和资源收购策略为其提供了持续增长的动力。