20210928-天风证券-跨周期中认识债市旧动能与新趋势之一_未来利率中枢在哪儿__7页_582kb

未来利率中枢在哪儿？总结

核心内容

本文围绕当前利率水平与未来利率中枢的判断，提出了三个核心观点，旨在帮助市场理解利率与经济之间的复杂关系，以及未来利率走势的潜在方向。

主要观点

1. 低利率是高收入国家的福利

• 统计依据：次贷危机以来（2010-2019），全球仅有22个经济体的十年国债利率均值低于3%。
• 分布特征：这些经济体主要集中在欧美及亚洲的日本、韩国、新加坡。
• 人均GDP门槛：人均GDP超过2万美元的高收入国家，才能维持持续稳定的低利率环境。
• 中低收入国家的困境：中低收入国家由于外部冲击、通胀压力、经济增速下行可能引发的债务危机等因素，难以享受稳定的低利率。

2. 经济下行，利率未必匹配下行

• 名义GDP增速的重要性：利率与经济之间的关系应以名义GDP增速为基准，而非实际增速。
• 政府干预的影响：政府对利率的干预越强，利率与经济增速的匹配关系越弱。
• 美日经验：二战后，美国经济与利率的走势较为一致，而日本由于长期利率官定政策，经济增速下行时利率变化相对滞后。
• 未来趋势：中国经济增速下台阶时，利率未必同步下行，需综合考虑政府政策与市场机制的共同作用。

3. 未来利率中枢可能在2.95%附近

• 美国经验参考：2010-2019年，美国GDP名义增速平均为4%，对应十年美债利率均值为2.4%。
• 中国未来增速预测：
  • 若仅需在2025年达到高收入国家标准（人均GNI 12695美元），则未来五年名义增速需达到3.65%。
  • 若需在2025年达到届时的高收入国家标准（人均GNI约14717美元），则未来五年名义增速需达到6.76%。
  • 假设未来15年我国人口不变，实现人均收入翻番，平均实际增速需为4.73%，但名义增速需高于此值。
• 利率中枢判断：结合“十四五”规划和2035年远景目标，合理估计中国未来五年GDP名义增速大概率不低于6%。此时，一年期MLF利率2.95%可能仍是一个相对合理的利率中枢水平。

关键信息

• 低利率与收入水平正相关：人均收入越高，越能维持低利率环境。
• 名义GDP增速是关键指标：利率与经济之间的关系应基于名义GDP增速，而非实际增速。
• 政府干预削弱利率与经济匹配度：政府调控力度越强，利率与经济增速的匹配关系越弱。
• 未来利率中枢估计：基于中美经验与中国经济目标，未来利率中枢可能维持在2.95%左右。

风险提示

• 海外疫情发展超预期
• 疫苗有效性明显不及预期
• 全球贸易恢复超预期
• 我国出口份额超预期

分析师信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 许锐翔：分析师，SAC执业证书编号：S1110521080002，邮箱：xuruixiang@tfzq.com
• 廖翊杰：联系人，邮箱：liaoyijie@tfzq.com

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图表目录

• 图1：2019年主要经济体人均GDP与2010-2019年10年国债利率均值
• 图2：日本国债和GDP
• 图3：美国国债和GDP
• 图4：中国GDP名义增速和十年国债

小结

本文从跨周期视角出发，分析了低利率与收入水平、经济下行与利率走势、未来利率中枢的判断三个核心问题。认为低利率是高收入国家的福利，经济下行未必导致利率同步下行，未来中国利率中枢可能仍维持在2.95%附近。