深度报告-20250523-国金证券-雪峰科技-603227.SH-深度报告_民爆看新疆_强强联合落雪峰_20页

雪峰科技总结

核心内容

雪峰科技是一家以新疆为核心区域的民爆企业，专注于工业炸药、雷管、爆破服务等业务。公司通过与广东宏大的强强联合，打造了“广东+新疆”跨省国资委整合的新模式，增强了其在疆内民爆及硝酸铵领域的龙头地位。

主要观点

• 区域需求强劲：新疆作为全国民爆需求的主要区域，2024年民爆生产总值同比增长24.6%，25Q1继续增长11%。同时，新疆煤炭产量增长迅速，成为民爆行业的重要支撑。
• 煤化工带动民爆增长：新疆煤化工项目的快速发展为疆煤提供了新的消纳渠道，推动了民爆行业的持续增长。预计煤化工项目将新增约2.02亿吨煤炭消费量，进一步带动民爆行业需求。
• 强强联合提升竞争力：公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权，股权转让完成后，广东宏大正式并表雪峰，为公司带来更大的市场资源和产能提升。
• 硝酸铵业务优势明显：公司是新疆唯一硝酸铵生产企业，具有显著的区域竞争优势和成本优势。硝酸铵占工业炸药成本的44.3%，且2024年产量达44.93万吨，毛利率保持在较高水平。
• 盈利预测乐观：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04亿元、8.69亿元和10.11亿元，对应动态PE分别为14x、11x和10x，给予2025年20倍估值，目标价为12.49元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 区域民爆需求与煤化工发展

• 新疆民爆生产总值CAGR为22.4%，工业炸药产量CAGR为20.2%。
• 煤化工项目为疆煤提供消化渠道，推动民爆行业增长。
• 2024年新疆原煤产量5.41亿吨，同比增长18.4%，远高于全国平均水平。

2. 公司业务与产能

• 公司工业炸药产能11.95万吨/年，疆内市占率22.2%。
• 硝酸铵设计产能66万吨，许可产能81万吨，2024年产量44.93万吨，自用量约10万吨。
• 尿素产能60万吨，三聚氰胺产能21万吨，2024年尿素产量61.62万吨，三聚氰胺产量17.95万吨。

3. 跨省合作与整合

• 2024年7月，新疆农牧投向广东宏大转让21%股权，25Q1广东宏大正式并表雪峰。
• 收购后，广东宏大承诺5年内注入相关资产，解决同业竞争问题，提升公司产能和盈利能力。

4. 盈利预测

• 2025-2027年，公司预计归母净利润分别为7.04亿元、8.69亿元和10.11亿元，同比增长5%、23%、16%。
• 2025-2027年，公司营收预计分别为62.76亿元、74.60亿元和84.63亿元，同比增长3%、19%、13%。

5. 估值与投资建议

• 当前股价9.16元，对应2025年PE为14x，低于可比公司平均PE。
• 给予2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 新疆煤炭及矿业开采节奏不及预期。
• 收购整合不及预期，可能影响产能释放。
• 重大安全、环保事故风险。
• 尿素、三聚氰胺、复合肥价格继续下行风险。

表格摘要

营业收入与净利润预测

毛利率与费用率预测

可比公司估值比较

图表摘要

• 图表1：2024年10个省/直辖市/自治区民爆生产总值同比正增长。
• 图表2：2024年新疆原煤产量5.41亿吨，同比增长18.4%。
• 图表3：2024年中国原煤产量47.59亿吨，同比增长2.2%。
• 图表4：2019-2024年新疆区域民爆生产总值CAGR达22.4%。
• 图表5：2019-2024年新疆区域工业炸药产量CAGR达20.2%。
• 图表6：2017-2024年新疆煤化工领域煤炭消费量CAGR达37.1%。
• 图表7：2020-2024年新疆煤化工领域公路外运量CAGR达66.2%。
• 图表8：2024年新疆煤化工领域耗煤量约9000万吨，占比17%。
• 图表9：2017-2024年新疆煤化工领域煤炭消费量（左侧单位：万吨）。
• 图表10：新疆煤化工项目每万吨煤炭对应投资额测算。
• 图表11：2024年公司爆破服务收入22.72亿元，民爆产品收入4.88亿元。
• 图表12：2024年公司爆破服务+民爆产品收入占比为45%。
• 图表13：2024年公司爆破服务+民爆产品毛利占比为58%。
• 图表14：民爆上市公司新疆区域收入。
• 图表15：2024年易普力新疆爆破工程营收37.83亿元，净利润5.09亿元。
• 图表16：2019-2024年江南化工子公司新疆天河营收CAGR达14.8%。
• 图表17：2024年易普力新疆爆破工程营收37.83亿元，净利润5.09亿元。
• 图表18：2019-2024年广东宏大西部区域收入CAGR达51.3%。
• 图表19：2024年江南化工/易普力新疆主体子公司净利率远高于整体净利率。
• 图表20：硝酸铵占工业炸药生产成本的44.3%。
• 图表21：2019-2024年公司工业炸药产量新增2.71万吨，2024年产能利用率打满。
• 图表22：公司天然气化工循环经济产业链主要产品的转化工艺流程图。
• 图表23：2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。
• 图表24：煤炭/煤化工产能快速释放，同样驱动疆内硝酸铵市场高景气。
• 图表25：2024年公司硝酸铵产量44.93万吨，其中自用量约10万吨。
• 图表26：2022-2023年雪峰科技硝酸铵单价比凯龙股份高650-800元/吨。
• 图表27：雪峰科技硝酸铵业务毛利率明显高于凯龙股份。
• 图表28：2023年公司硝酸铵毛利率为38.09%，吨毛利1000元。
• 图表29：尿素下游应用领域拆分。
• 图表30：2024年尿素价格呈现下行趋势。
• 图表31：我国尿素开工率（单位：%）。
• 图表32：雪峰科技单季度三聚氰胺销售单价走势。
• 图表33：雪峰科技盈利预测拆分。
• 图表34：可比公司估值比较（市盈率法）。

总结

雪峰科技凭借其在新疆的民爆业务和硝酸铵生产能力，受益于区域煤炭及煤化工的快速发展，预计未来几年将实现盈利增长。公司通过与广东宏大的强强联合，进一步增强了其在疆内市场的竞争力和盈利能力。尽管存在一定的风险，但公司具备良好的增长潜力和估值优势，给予“买入”评级。