本轮混改路径与投资机会-16大经典案例多视角探析-高屋建瓴_水到渠成-20170818-华创证券-71页_2mb

高屋建瓴，水到渠成：国企混改路径与投资机会分析

核心内容概述

本报告分析了2017-2018年国企改革进入实质性加速期的背景与路径，重点研究了16个经典混改案例，从引入战略投资者、员工持股/股权激励、资产注入等角度出发，探讨混改对国企效率提升、资本运作及投资机会的影响。同时，提出了央企及地方混改的重点投资建议。

主要观点与关键信息

1. 本轮混改的核心焦点

• 解决国企效率低下问题：重点在于解决“国资一股独大”缺乏制衡和“平均主义”缺乏激励机制两大问题。
• 引入战略投资者：通过大比例引入社会资本，构建多元化股权结构，增强企业活力。
• 员工持股与股权激励：通过骨干员工持股和激励机制改革，提升核心员工积极性，增强企业竞争力。
• 资产注入与重组：通过资产证券化、集团资产注入上市公司等方式，提升国有资产证券化率，优化资源配置。

2. 混改的“两个底线”

• 坚持党的领导：确保混改过程中党的领导不弱化。
• 严防国有资产流失：通过市场化定价和股权结构优化，确保国有资产安全。

3. 混改的三大核心做法

• 引入战投：如中国联通、东航物流、云链金融等，引入具有战略协同性的社会资本。
• 员工持股/股权激励：如安泰科技、北汽新能源等，通过骨干员工持股和激励机制改革，提升企业效率。
• 资产注入与重组：如中国石化、一机集团等，通过资产注入提升证券化率，推动集团整体上市。

投资建议

• 央企混改重点：关注军工混改（中船防务、中船科技、中国核建、航天电器）、铁路（铁龙物流）和中粮（中粮地产）。
• 央企重组重点：关注火电（华能国际）。
• 地方混改重点：首推天津（天房发展、中新药业）、山东（山东路桥、新华制药）、上海（百联股份）。

17-18年混改进入实质性加速期的中期逻辑

• 国企面临三大压力：亏损扩大、债务膨胀、信用违约。
• 债务与利润失衡：2016年国企负债余额达87.04万亿，资产负债率66.08%，而民企资产负债率较低。
• 政策支持：2017年国资委及国务院密集出台政策，推动混改进入“深水区”。

国企改革历程

• 2013年：十八届三中全会提出国企改革总体方案。
• 2014年：启动央企“四项改革”试点。
• 2015年：出台“1+N”顶层设计和多省市国改方案。
• 2016年：出台《关于国有混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，标志混改进入实质性落地阶段。

地方国企改革动态

• 天津：混改涉及规模大、范围广，时间表明确，推进竞争性国企混改。
• 上海：首批员工持股试点，推动东航物流引入联想、普洛斯、德邦、绿地等战略投资者。
• 山东：推进员工持股试点，交运混改是首个项目，员工持股比例达30%。
• 广东：设立国新央企运营投资基金，推动混改和国企提质增效。
• 吉林：与国家开发投资公司签署战略合作协议，推动国企改革。
• 江苏：加快资产证券化，推进混改和员工持股试点。
• 湖北：推进“僵尸企业”出清，优化企业结构。
• 湖南：发布国资国企改革成效，推动公司制改革。
• 黑龙江：推动国企向战略性新兴产业集中，加快混改。

企业层面混改动态

• 中国联通：混改方案获发改委批复，引入BAT等战略投资者，股价大幅上涨。
• 东航物流：混改后，资产负债率降至75%，实现资本结构优化。
• 云链金融：设立初期股权分散，后通过增资扩股引入多家央企、地方企业及民营企业，持股比例达38%。
• 中粮资本：通过增资+售股引入社会资本，员工持股比例约15%，推动金融业务多元化发展。

混改经典案例研究

3.1 引入战投案例

• 中国联通：引入BAT等战略投资者，推动电信行业混改，实现资本结构优化。
• 东航物流：引入联想、普洛斯、德邦、绿地等，实现多元化股权结构，资产负债率下降。
• 云链金融：设立初期股权分散，后通过增资扩股引入23个重量级股东，推动供应链金融发展。

3.2 员工持股/股权激励案例

• 安泰科技：通过员工持股和股权激励，实现毛利率、净利率显著提升，股价大幅上涨。
• 北汽新能源：通过A轮和B轮融资引入社会资本，员工持股比例较低，但激励效果显著。
• 中航工业：实施中长期激励计划，涵盖股票期权、限制性股票、岗位分红权等多种形式。

3.3 资产注入案例

• 中国石化：通过资产注入上市公司平台，提升资产证券化率，优化资源配置。
• 一机集团：通过资产注入上市公司，推动集团整体上市，提升企业竞争力。

未来展望与建议

• 混改持续推进：随着政策支持和市场化运作，混改将继续深入，提升国企效率。
• 关注重点企业：建议投资者关注具有混改潜力和良好业绩提升预期的重点央企和地方国企。
• 政策与市场结合：在政策推动下，混改将逐步实现市场化、透明化，提升国企竞争力。

总结

本轮国企混改在政策支持下进入实质性加速期，重点通过引入战略投资者、员工持股和资产注入等方式，解决国企效率低下和激励不足的问题。混改过程中需平衡各方利益，确保国有资产不流失，同时增强企业活力和竞争力。投资者应关注混改政策明确、业绩提升显著的企业，如军工、铁路、中粮等央企及地方国企。