20170817-华创证券-16大经典案例多视角探析本轮混改路径与投资机会_高屋建瓴_水到渠成_71页_2mb

报告摘要

高屋建瓴，水到渠成：16大经典案例多视角探析本轮混改路径与投资机会

核心内容

本报告聚焦于2017-2018年国企改革（混改）进入实质性加速期，分析其核心焦点、实施路径、经典案例及投资建议。重点围绕解决国企效率低下的两个核心问题：股权结构中“一股独大”缺乏制衡，以及核心员工缺乏激励机制。通过引入战略投资者、员工持股/股权激励、资产重组/注入等方式推进改革，旨在提升国企的资本效率和市场竞争力。

主要观点

混改目标：提高国企效率，避免国有资产流失，实现“严防国资流失”和“坚持党的领导”两条红线。
改革路径：采取“一企一策”、“先试点后铺开”的方式稳步推进，强调各方利益的平衡。
投资机会：关注军工混改（如中船防务、中国核建、航天电器）、铁路（如铁龙物流）、中粮（如中粮地产）等央企及重点地方混改案例。
改革加速：17-18年混改进入实质性落地阶段，政策支持和案例落地共同推动改革进程。

关键信息

本轮混改核心焦点与新路径

股权结构问题：国资“一股独大”导致效率低下，通过引入战略投资者实现股权多元化，增强企业活力。
激励机制问题：传统“平均主义”缺乏对核心员工的激励，通过员工持股/股权激励提升资本效率。
改革原则：在“严防国有资产流失”和“坚持党的领导”基础上，实现各方利益平衡。

上轮混改存在的突出问题

极端现象一：部分企业未改变“平均主义”倾向，骨干员工未得到激励。
极端现象二：员工持股价格不透明，存在利益输送和国资流失问题。

本轮混改路径特点

“一企一策”：根据不同企业情况制定个性化改革方案。
试点推进：通过试点探索，逐步推广混改。
各方平衡：平衡国资、社会资本、核心员工和普通员工等多方利益。

17-18年混改进入实质性加速期的中期逻辑

国企压力：国企亏损扩大、债务膨胀、信用违约问题突出。
政策完成：国企改革顶层设计基本完成，混改进入落地阶段。
改革成果：混改标杆案例密集落地，提升市场对改革的偏好。

中央国企改革政策最新动态

公司制改制：加快推动中央企业完成公司制改制。
混改推进：推动混合所有制改革，提升企业效益。
基金设立：设立中央企业国创投资引导基金，支持科技创新。

地方国企改革最新动态

天津：计划三年内完成30%混改，推进员工持股和资产重组。
上海：发布第一批员工持股试点名单，推进混改和员工持股。
山东：加快资产证券化，推进混改和员工持股。
广东：设立国新央企运营投资基金，支持混改。
其他省份：如吉林、江苏、湖北、湖南、黑龙江、辽宁、山西等，均在推进混改和员工持股。

企业层面国改最新动态

中国联通：混改方案获批，引入BAT等战略投资者。
东航物流：混改落地，引入联想、普洛斯、德邦等，提升企业活力。
中粮资本：通过增资和售股引入社会资本，员工持股比例约5%。
中企云链金融：设立之初股权分散，后引入多家央企和民企，实现股权多元化。

混改经典案例研究

引入战投篇

大唐网络
- 股权转让：从97.89%降至37.24%，引入多家战略投资者。
- 增资扩股：通过增资和股权转让，实现股权多元化。
- 激励机制：员工持股比例约15%，与战略投资者同股同价。
东航物流
- 混改方案：引入联想、普洛斯、德邦等，持股比例达55%。
- 资产负债率：从87.86%降至75%，实现资本优化。
- 合作模式：与BAT合作，提升市场竞争力。
云链金融
- 设立背景：基于央企供应链，解决中小企业融资问题。
- 股权结构：国有资本持股比例超过50%，引入多家央企和民企。
- 增资扩股：总增资1.78亿，引入23个重量级股东。
中国联通
- 混改历程：历时近10个月，方案获批，引入BAT等战略投资者。
- 合作模式：与BAT合作推出多种业务，提升企业活力。
- 股权结构：从100%控股降至45%，引入非国有资本。
中粮资本
- 混改方案：通过增资和售股引入社会资本，员工持股比例约5%。
- 资产重组：引入战略投资者，提升企业效益。
- 资本运作：通过上市平台实现资产证券化。

员工持股/股权激励篇

安泰科技
- 混改方式：定向增发+现金对价收购天龙钨钼。
- 员工持股：不超过19583843股，价格8.17元/股。
- 激励效果：净利润同比增长163.40%，毛利率提升。
北汽新能源
- 混改目标：满足新能源汽车投资、研发等需求。
- 融资情况：A轮融资30亿，B轮融资近100亿。
- 员工持股：通过持股平台参与B轮融资，价格5.3元/股。
中航工业
- 激励方式：中长期激励，包括股票期权、限制性股票等。
- 激励对象：核心骨干人才，非全员持股。
- 激励额度：上市公司激励总额不超过10%，非上市公司不超过15%。