《光大投资时钟》第一篇：从宏观政策到行业景气度，稳增长视角-20220505-光大证券-24页_966kb

行业景气度研究总结

核心内容

行业景气度研究是宏观政策分析与微观市场表现之间的桥梁，通过供需格局、盈利格局和库存格局三个维度构建行业景气度模型，以分析2022年中观行业的变化趋势。本文旨在帮助投资者理解行业景气度的变化及其对资产配置的影响。

主要观点

• 行业景气度研究的重要性：行业景气度分析向上连接宏观环境，向下连接企业盈利，是宏观研究落地市场的关键。
• 供需格局：通过工业增加值与工业品价格的组合分析，可以构建供需景气度模型。供需缺口的变化直接影响行业景气度，价格变化权重更大。
• 盈利格局：通过营收增速与利润率变化，可分析行业盈利状况。利润率的变化更能反映产业链地位和成本压力。
• 库存格局：库存周期的变化是行业景气度的重要信号，补库和去库阶段的切换有助于判断行业景气趋势。
• 2022年行业景气度变化：在政策全面转暖和稳增长的推动下，行业景气度逐步恢复，但面临外需放缓、疫情扰动等多重挑战。

关键信息

供需格局分析

• 行业景气度变化始于供需格局的改变。
• 供需格局分为四种模式：量价齐升、量跌价升、量升价跌、量价齐跌。
• 2021年，原材料加工业由“量价齐升”转向“量跌价升”，装备制造业由“量升价跌”转向“量跌价升”，消费品制造业由“量价齐跌”转向“量跌价升”。

盈利格局分析

• 盈利格局由营收增速和利润率变化构成。
• 原材料加工业盈利高企，装备制造业与消费品制造业受上游涨价影响，利润率有所回落。
• 2021年，上游原材料加工业盈利景气度明显好于下游消费品制造业。

库存格局分析

• 库存周期分为四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。
• 2021年，中国制造业经历了从下游消费品业到中游装备制造业，再到上游原材料加工业的补库周期。
• 补库的行业结构与全球复苏节奏密切相关，疫情后修复较早的下游消费品业率先补库，随后装备制造业接力，最后上游原材料加工业加速扩张。

2022年行业景气度演绎

• 稳增长政策全面转暖：4月政治局会议强化市场对未来基建、地产板块的预期。
• 上游原材料制造业：景气度放缓，但稳增长推动下供需收缩缓解，保持紧平衡。
• 中游装备制造：受外需放缓影响，景气回落，但高技术制造仍有韧性。
• 下游消费品制造业：短期受疫情扰动，但不改变长期复苏趋势，未来政策发力可期。

风险提示

• 政策落地不及预期。
• 疫情反复情况超预期。

作者信息

• 分析师：高瑞东
• 执业证书编号：S0930520120002
• 联系电话：010-56513066
• 邮箱：gaoruidong@ebscn.com
• 联系人：杨康
• 联系电话：021-52523870
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图表目录

• 图1：经典的宏观-资产配置框架：美林投资时钟
• 图2：自上而下的行业景气度构建框架
• 图3：经济周期波动中的供需格局变化
• 图4：2021年，从行业供需景气度看，需求景气扩散主导行业景气复苏，上游明显好于下游
• 图5：2021年28个大类行业供需景气度分布
• 图6：2021年28个大类行业供需景气度动态变化（从上半年到下半年）
• 图7：供给端，能耗双控影响下，高耗能产业生产受到影响
• 图8：需求端，全球复苏推动需求高涨，原材料价格维持高位
• 图9：出口依赖型细分行业以机械电子通信和轻工制造等为主
• 图10：装备制造业营收增速走势与出口走势基本一致
• 图11：消费品行业营收增速与终端消费需求走势基本一致
• 图12：2021年下半年，消费品价格修复下，消费景气提升
• 图13：工业企业的利润可拆分为工业增加值、价格、利润率三因素驱动
• 图14：2021年，从行业盈利景气度看，上游原材料加工明显好于下游消费品
• 图15：2021年行业盈利景气度分布情况
• 图16：2021年行业盈利景气度动态变化
• 图17：上中下游大类行业营业收入走势
• 图18：2021年下半年，上游营收占比降低，中下游占比上升
• 图19：2021年下半年，上游利润占比降低，中下游占比上升
• 图20：不同大类行业利润率情况
• 图21：库存周期的四个阶段划分
• 图22：制造业分行业补库存变化
• 图23：2021年，整体工业企业基本处于补库周期
• 图24：下游消费品补库开启较早，自2020年10月开启补库
• 图25：受益于海外需求复苏，中游装备补库接力
• 图26：大宗商品涨价带动下，上游原材料加工业加速扩张
• 图27：2022年一季度，各行业供需景气度动态变化情况
• 图28：2022年一季度，各行业供需景气分布情况
• 图29：2022年一季度，各行业盈利景气度动态变化情况
• 图30：2022年一季度，各行业盈利格局景气分布情况
• 图31：2022年一季度，上游与中游盈利景气均有所回落，下游消费盈利景气有所回升

表目录

• 表1：本世纪以来我国经历六轮库存周期，每轮平均时长41个月

总结

本文系统地分析了2022年制造业行业的景气度变化，通过供需格局、盈利格局和库存格局三个维度构建行业景气度模型，以捕捉经济周期和行业趋势。2022年行业景气度受政策转暖、稳增长措施以及外需放缓等因素影响，呈现出上游原材料制造业景气放缓、中游装备制造景气回落、下游消费品制造业景气回升的趋势。同时，文章也指出行业景气度的变化与全球经济复苏、疫情反复、政策执行效果等因素密切相关。