20240807-中泰证券-天然橡胶专题报告二_十问胶市_20页_1mb

证券研究报告总结：天然橡胶专题报告二十问胶市

核心内容概述

本报告围绕2024年天然橡胶市场展开，从行业端和公司端两个维度分析了当前市场环境、供需变化、价格趋势及投资标的。报告指出，泰国市场胶水价格季节性回落，加工厂利润恢复是支撑价格的重要因素，同时人工成本持续上涨影响行业利润。EUDR政策引发多方反对，执行时间存在不确定性，但仍是影响市场的重要变量。下游需求方面，半钢胎表现强劲，全钢胎受制于基建和物流，需求疲软。期货市场显示看涨预期，但短期资金与价格存在背离。合成橡胶市场因原料库存偏紧，与天胶价差为负，市场表现受压制。海南橡胶作为龙头企业，其估值处于历史低位，具备长期投资价值。

主要观点

行业端分析

• 泰国市场

  • 胶水价格突破10年区间后回踩，加工厂利润恢复是支撑因素之一。
  • 人工工资上涨对行业成本构成压力，可能影响未来供给。
  • 由于种植面积缩减，橡胶收益被其他经济作物如棕榈、榴莲等分流，种植面积减少趋势难以逆转。

• EUDR政策

  • EUDR溯源认证难度大，尚未达到正常运转水平，各国和行业组织强烈反对，希望延期执行。
  • 美国政府是反对EUDR的主要声音之一，对执行时间影响较大。
  • EUDR或有修正，但执行确定性高，仍是2024H2-2025H1的重要交易变量。

• 下游需求变化

  • 国内天然橡胶处于季节性去库阶段，社会库存处于近5年低位。
  • 半钢胎需求强劲，全钢胎需求疲软，欧美经济韧性及中国地产修复是支撑因素。
  • 红海危机导致国际海运费上涨，抑制欧洲需求，影响胶价表现。

• 期货市场表现

  • 期货市场看涨预期持续，但短期资金与价格背离。
  • 期限结构显示远期乐观，胶价或在8月探底，随后回升。
  • 橡胶波动率预计提高，市场情绪波动加剧。

• 合成橡胶市场

  • 原料库存偏紧，天胶与合成胶价差为负，可能延续。
  • 顺丁橡胶加工利润较薄，开工意愿不高，显示原料供应紧张。

公司端分析

海南橡胶（海胶）

• 公司地位

  • 海南橡胶是全球最大的天然橡胶种植、加工、贸易企业之一，产业链布局广泛，业务覆盖种植、加工、贸易及深加工产品。

• 新旧周期差异

  • 自产胶产能由2010年的15.95万吨提升至2023年的13.95万吨，产能已超20万吨。
  • 加工量由20万吨提升至约140万吨，贸易体量由20万吨提升至300万吨以上。
  • 公司收入和资产规模大幅提升，但种植端因长期低价，单吨毛利持续承压。

• 估值分析

  • 采用PB估值法更为合理，当前PB估值处于历史下沿，安全边际高。
  • 相对可比公司（北大荒、苏垦农发、亚盛集团）的PB估值，海胶当前估值显著低估，具备投资价值。
  • 维持“买入”评级，认为股价过度透支悲观预期，未来有较大回升空间。

产业链相关标的

关键信息

• 泰国市场：胶水价格季节性回落，人工工资上涨，种植面积缩减，影响行业供给。
• EUDR政策：各国强烈反对，执行时间存在不确定性，但仍是影响胶价的核心变量。
• 下游需求：半钢胎需求强劲，全钢胎受制于基建和物流，红海危机加剧出口压力。
• 期货市场：远期看涨预期持续，8月可能探底，短期资金与价格背离，波动率上升。
• 合成橡胶：原料库存偏紧，天胶与合成胶价差为负，市场表现承压。
• 海南橡胶：估值处于历史低位，PB估值法更合理，具备长期投资价值。
• 产业链标的：多个轮胎及橡胶制品企业受天胶影响较大，部分企业表现优于行业平均水平。

风险提示

• 主产区增产超预期可能导致供给增加。
• 下游需求不及预期可能压制价格表现。
• 报告数据假设存在不合理风险，第三方数据可能失真。
• 历史规律可能失效，需警惕市场变化。
• 数据更新不及时可能影响分析准确性。

投资建议

• 海南橡胶：维持“买入”评级，认为当前估值显著低估，未来有望受益于胶价回暖。
• 产业链标的：建议关注具备产能扩张和估值底的企业，如森麒麟、贵州轮胎、赛轮轮胎等。
• 宏观因素：红海危机、美联储政策、美国大选等是短期扰动因素，但长期仍需关注全球经济走势和贸易体系稳定性。