20200907-国金证券-甘源食品-002991.SZ-三大单品+线下渠道成就五谷小吃领军品牌_28页_3mb

甘源食品 (002991.SZ) 增持（首次评级）总结

核心内容

甘源食品是一家专注于休闲食品行业的公司，以籽类炒货起家，近年来发展迅速，成长为五谷小吃领域的领军品牌。公司通过“极致单品+线下渠道”双轮驱动，巩固了其在瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品上的优势，同时积极拓展树坚果和综合坚果等高单价产品，以及面点类、酥类、虾条、带壳炒货等新品类。公司已建立全国性线下销售网络，经销商数量稳步增长，交易方式采用先款后货模式，体现了较强的渠道掌控力。此外，公司通过IPO募资8.37亿元，用于产能扩张、品牌推广、电商渠道建设、信息化及研发中心建设，进一步提升品牌影响力和市场竞争力。

主要观点

• 行业前景广阔：坚果炒货作为休闲食品第二大品类，市场规模预计至2025年将突破3000亿元，行业集中度较低，品牌产品在消费升级趋势下受益明显。
• 核心竞争优势：公司凭借三大单品的高毛利率和稳定增长，以及线下渠道的广泛覆盖和控制力，形成了显著的竞争优势。
• 品牌与营销策略：公司目前广告费用投放处于行业偏低水平，但计划加大投入，提升品牌知名度，预计未来三年广告费用将显著增长。
• 财务稳健，盈利能力突出：公司ROE逐年提升，2019年达到36.9%，高于行业平均水平；毛利率保持在较高水平，且呈现上升趋势；销售和管理费用率处于行业偏低水平。
• 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为13.14亿元、16.57亿元、20.91亿元，归母净利润分别为1.97亿元、2.71亿元、3.52亿元，对应PE分别为66X、48X、37X。基于可比公司估值水平，给予公司2020年70倍PE，对应目标价148元，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

• 市场数据：2020年甘源食品股价为139.10元，总市值为129.66亿元，2019年已上市流通A股为0.23亿股，总股本为0.93亿股。
• 财务指标：2019年公司ROE为36.9%，毛利率为41.6%，销售费用率为16.3%，管理费用率为3.8%。
• IPO募资：公司IPO募资8.37亿元，用于河南生产线建设、品牌推广、电商渠道拓展等项目，助力公司实现全国化布局。
• 产品结构：2019年公司三大系列单品贡献了80%以上的主营收入，其中瓜子仁、青豌豆和蚕豆分别占25.2%、24.8%和21.4%。
• 渠道布局：公司线下渠道覆盖商超、流通、特殊渠道等，经销商数量已突破1400家，且主要集中在华东、华北地区。
• 风险提示：包括下游需求不达预期、行业竞争加剧、财务投资者集中减持、新产品推广不及预期、渠道拓展及品牌推广不及预期、食品安全风险等。

行业分析

• 市场规模：休闲食品市场规模已突破万亿，坚果炒货占比约17%，预计2025年达3172亿元。
• 消费趋势：消费群体以26-45岁为主，消费频次呈上升趋势，线上渠道占比提升，推动行业向品牌化发展。
• 竞争格局：坚果炒货CR5仅17%，远低于其他休闲食品品类，行业集中度提升空间较大。
• 产品创新：公司推出多种口味和套餐，如蟹黄味、咸蛋黄味、甘梅味等，满足多样化消费需求。

财务表现

• 盈利能力：公司净利润率高于行业平均水平，2020H1达14.0%，且呈上升趋势。
• 营运效率：存货周转天数稳定在50天左右，低于行业平均水平；总资产周转率较高，显示公司资产利用效率优秀。
• 杜邦分析：公司高ROE源于高净利润率和高资产周转效率，同时权益乘数处于行业偏低水平，财务杠杆合理。

投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入分别同比增长18.5%、26.1%、26.2%，归母净利润分别同比增长17.2%、37.4%、30.0%。
• 估值分析：参考可比公司估值水平，给予公司2020年70倍PE，对应目标价148元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 产能扩张风险：若产能利用率不达预期，将影响公司盈利能力。
• 竞争加剧风险：行业竞争日益激烈，尤其是三只松鼠、盐津铺子等头部品牌加入，可能压缩利润空间。
• 财务投资者减持风险：红杉和基石等财务投资者可能在限售期结束后集中减持，影响股价。
• 新产品推广风险：新产品面临较高的行业集中度，推广效果可能不及预期。
• 渠道与品牌风险：若渠道拓展和品牌推广效果不佳，可能影响收入增长和利润率。
• 食品安全风险：一旦发生食品安全问题，将严重影响公司声誉和经营。

图表与数据概览

• 图表1：公司营收、净利润情况
• 图表2：公司主营业务结构（2019）
• 图表3：公司股权架构（上市前）
• 图表4：公司三大员工持股平台覆盖情况
• 图表5：公司人均创收同业对比
• 图表6：公司人均创利同业对比
• 图表7：公司IPO募集资金投资项目
• 图表8：休闲食品市场规模（2018）
• 图表9：坚果炒货在休闲食品消费中的占比（2018）
• 图表10：坚果炒货市场规模及增速
• 图表11：坚果炒货细分品类
• 图表12：坚果炒货人均消费频次
• 图表13：树坚果与籽坚果单价对比
• 图表14：坚果炒货分品类销售占比（2020.3）
• 图表15：坚果炒货CR5对比
• 图表16：坚果炒货行业竞争格局（2018）
• 图表17：天猫坚果炒货TOP10品牌市场份额变化
• 图表18：坚果炒货消费人群年龄分布
• 图表19：主要企业渠道收入占比情况（2019）
• 图表20：坚果炒货主要销售渠道
• 图表21：综合系列及其他新产品收入占比变化
• 图表22：公司分产品营收同比增速
• 图表23：公司分产品毛利率
• 图表24：IPO募投项目加码品牌推广
• 图表25：广告推广费用率行业对比
• 图表26：预计广告费用投放
• 图表27：公司渠道资源覆盖情况
• 图表28：经销商地区分布情况（2019）
• 图表29：经销商数量增长趋势
• 图表30：经销商结构（按合作时长）
• 图表31：公司营收结构（按销售模式）
• 图表32：各渠道收入同比增速对比
• 图表33：各渠道模式毛利率水平对比
• 图表34：公司产能及产能利用率情况
• 图表35：线下渠道收入营收结构
• 图表36：仓储运输费用率与同行对比
• 图表37：同行业ROE对比
• 图表38：同行业权益乘数对比
• 图表39：同行业净利润率对比
• 图表40：同行业总资产周转率对比
• 图表41：同行业营收增速对比
• 图表42：经销商激励费用拆分
• 图表43：同行业毛利率对比
• 图表44：公司成本结构拆分（2019）
• 图表45：原材料采购单价变化
• 图表46：各产品均价变动情况
• 图表47：分产品毛利率提升原因
• 图表48：同行业销售费用率对比
• 图表49：同行业管理费用率对比
• 图表50：同行业存货周转天数对比
• 图表51：公司分业务盈利预测明细表
• 图表52：可比公司估值比较（市盈率法）