科创板系列研究之信息技术篇：自DCF引申TMT估值全览_43页_3mb

TMT 估值全览：自DCF引申的分析与方法

核心内容

本文探讨了TMT（科技、媒体与电信）行业在估值上的特殊性，提出了构建跨越生命周期的15种估值方式，并结合科创板企业的特点进行分析。重点分析了DCF估值的难点，如波动、周期与超线性，并提出了基于产业阶段、财务特征、竞争格局及市场环境的估值体系。

主要观点

• DCF估值是绝对估值法，但其难点在于预测未来现金流和贴现率，这两者分别由行业、竞争关系和壁垒、长期债券回报率、风险溢价决定。
• TMT行业具有特殊的现金流波动性，需根据不同的产业阶段选择不同的估值方法。
• 风险偏好会影响估值方法的选择，如“牛市左行”和“熊市右行”。
• 不同发展阶段的TMT公司应采用不同的估值方式，如概念期用VM指数和实物期权法，导入期用PS估值，成长期用PE/PEG，成熟期用EV/EBITDA等。

关键信息

1. DCF 估值在TMT的重要难点

• TMT公司现金流和股利的波动性大，周期性强，超线性成长。
• 产业阶段、财务特征、竞争格局、市场环境等因素影响估值方法选择。
• 概念期和导入期现金流/股利不稳定，易被高估或低估。
• 成熟期和衰退期现金流/股利较为稳定，估值偏差较小。

2. 不稳定TMT公司的要素拆解

• 产业分拆：TMT行业分为六个阶段（概念期、导入期、成长向上期、成长整合期、成熟期、衰退期）。
• 指标分拆：科创板与港股的上市标准可对应TMT产业阶段。
• 竞争分拆：TMT新商业模式存在“边际利润递增”，竞争导致“马太效应”。
• 市场分拆：风险偏好影响估值方法选择，如“牛市左行”与“熊市右行”。

3. 跨越生命周期的估值体系

• 概念期：VM指数、实物期权法。
• 导入期：PS估值，关注行业空间和客户价值。
• 成长期：PE/PEG估值，关注利润增长。
• 成熟期：EV/EBITDA、DCF、PB等。
• 衰退期：清算价值。

4. 估值方法的适用性

• VM指数：用于概念期，衡量投前估值与投后估值的比值。
• PS估值：适用于尚未盈利或收入波动大的企业，尤其在导入期。
• PE/PEG估值：用于成长期，考虑利润增长。
• EV/EBITDA估值：用于修正利润影响因素，适用于资本密集型企业。
• DCF估值：适用于稳定现金流企业，如现金牛业务。
• P/OCF估值：用于修正收入与回报错配，适用于高投入后稳定现金流的企业。
• GMV估值：适用于电商企业，衡量平台交易额。
• Pipeline估值：适用于产品型公司，如创新药或游戏公司。
• STOP（分部估值）：适用于多业务板块企业，分别估值再汇总。

产业阶段与估值方式对应

对标海外公司寻找估值锚点

• SaaS公司：如Adobe、Autodesk，采用PS或EV/EBITDA估值。
• IDC公司：如Equinix、Digital Realty，采用EV/EBITDA估值。
• 传媒公司：如Netflix、动视暴雪，采用EV/EBITDA估值。
• 互联网企业：如Facebook、Snap、Twitter、腾讯，采用PS或单用户市值估值。
• 电商公司：如京东集团，采用GMV估值。
• 产品型公司：如创新药企业，采用Pipeline估值。

结论与投资建议

• TMT公司估值应根据其发展阶段选择合适的方法，避免普适性估值方法带来的偏差。
• 不同发展阶段的公司应采用不同的估值方式，以更准确地反映其价值。
• 对标海外公司寻找估值锚点，有助于理解TMT公司的估值逻辑。
• 估值方法的选择应考虑行业特点、财务指标、竞争格局和市场环境。

图表与案例

• 图1：股利贴现模型（DDM）主要参数是股利期望值、期望收益率或贴现率。
• 图2：现金流贴现模型（DCF）主要参数是现金流、期望现金流贴现率。
• 图3：贴现模型适合计算稳定回报。
• 图4：贴现模型也适合计算稳定成长公司的回报。
• 图5：科技企业贴现模型会出现周期成长。
• 图6：科技企业贴现模型也会出现超线性增长/萎缩。
• 图7：TMT公司的内外波动因素特别大。
• 图8：TMT产业划分的六个阶段。
• 图9：2018年12月预测的计算机下游行业所处的六大产业阶段。
• 图10：TMT公司的商业模式演进关系。
• 图11：市占率提升对应的“现金流/股利”趋势。
• 图12：市占率下降对应的“现金流/股利”趋势。
• 图13：估值方法存在“牛市左行”与“熊市右行”。
• 图14：以华策影视为例分拆行业空间与客户价值。
• 图15：企业早期/新业务亏损更适合PS估值。
• 图16：Adobe的PS-Band。
• 图17：Autodesk的PS-Band。
• 图18：中芯国际发展过程各阶段情况。
• 图19：Netflix的EV/EBITDA保持平稳。
• 图20：广联达P/OCF估值。
• 图21：钢银电商近2年各季度经营性现金流净额情况。
• 图22：钢银电商寄售 $^+$$ 交易量（万吨）增长情况。
• 图23：京东P/GMV估值。
• 图24：传统软件收入占比仍达 $70%$。
• 图25：传统软件收入增速放缓，云服务/金融服务高增。
• 图26：Salesforce云平台推出初期10倍市销率，稳定后市销率稳定在8~10倍。
• 图27：Adobe云化转型后，市销率稳定在10~12倍。
• 图28：2C的券商IT公司收入滞后券商收入/利润约1季度。
• 图29：2B的券商IT公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。
• 图30：利亚德发展过程各阶段情况。
• 图31：利亚德PE-Band。
• 图32：利亚德PB-Band。
• 图33：美国市场SAAS发展趋势分为四个阶段。
• 图34：初创SAAS公司销售费用出现从高位下降趋势。
• 图35：Adobe和Autodesk转型过程中现金流状况。
• 图36：Autodesk转型过程各阶段股价情况。
• 图37：各生命周期面临不同的估值体系。
• 图38：公司三间选择估值方式。
• 图39：估值方法存在“牛市左行”与“熊市右行”。

附录：关键表格

• 表1：科创板标准、港股标准分别考核不同财务指标，也分别对应TMT六种主要产业阶段。
• 表2：TMT商业模式演进证明“边际利润递增”导致“马太效应”。
• 表3：VM指数评估概念期企业。
• 表4：引入期权的概念有利于评估早期企业价值。
• 表5：美国市场数据中心REITs估值高于其他资产类型。
• 表6：航天信息FCFF估值关键假设。
• 表7：经营活动现金流调节方法。
• 表8：创新药企业Pipeline价值。
• 表9：用友网络的计算机可比公司估值表。
• 表10：分部估值法下，传统业务对应估值359亿元，创新业务对应估值179亿元，合计538亿元。
• 表11：恒生电子的“螺旋成长”证明。
• 表12：TMT常用估值方法。
• 表13：TMT行业重点公司估值表。

说明

本文所引用案例的文字及估值不代表最新的研究观点，感兴趣的投资者可以查阅案例的最新研究报告。