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证券行业第三轮扩表与场外衍生品业务详解

核心内容

自2000年以来，国内券商经历了三轮扩表，分别由市场行情、重资本创新业务和机构化趋势驱动。第三轮扩表（2019年至今）具有明显的主动扩表属性，主要由场外衍生品业务驱动，且头部券商在这一轮中表现尤为突出，资产规模增长迅速。

主要观点

• 三轮扩表对比：

  • 第一轮（2006-2007）：由股权分置改革推动，客户保证金占比达64%，资产结构单一。
  • 第二轮（2014-2015）：由融资融券、股票质押等重资本业务推动，融资类资产占比达25%。
  • 第三轮（2019至今）：由场外衍生品业务驱动，交易类负债占比显著，头部券商的扩表速度和规模远超中小券商。

• 第三轮扩表特点：

  • 以机构交易对手为主，满足风险管理需求。
  • 与机构化和权益化趋势密切相关，随着资管新规和资本市场开放，机构资金入市增多。
  • 行业杠杆率和ROE有望持续提升。

• 场外衍生品业务优势：

  • 业务盈利模式稳定，不依赖行情，能打破券商盈利周期性。
  • 风险可控性高，业务规模越大，风险转移越有效。
  • 具备杠杆融资、跨境、跨品种资产配置等多元化服务功能。

• 未来增长预期：

  • 假设2030年场外权益类衍生品名义本金余额占上市公司总市值比重达到美国2020年水平，年复合增速达40%。
  • 场外衍生品业务收入预计在2023年达到639/449亿元，占行业收入比重9%/7%；2025年预计达到1437/879亿元，占比16%/10%。
  • 中金、华泰和中信合计营收占比有望从2020年的6%提升至2023年的19%/14%和2025年的30%/19%。

关键信息

三轮扩表的资产与负债结构变化

• 第一轮：客户保证金贡献最大，资产端以交易股票为主。
• 第二轮：融资类资产增长显著，杠杆率提升。
• 第三轮：交易类负债主导，交易性金融资产成为主要配置方向。

机构化趋势与场外衍生品业务

• 场外衍生品业务是典型的机构服务业务，主要交易对手为私募基金和商业银行。
• 国内场外衍生品市场发展滞后，但随着机构化推进，市场空间广阔。
• 高盛等海外投行通过机构客户服务实现高收入，国内券商亦有类似潜力。

头部券商优势

• 资本实力：头部券商资本充足，具备开展高杠杆业务的能力。
• 机构客户储备：早期布局机构业务，具备更强的客户粘性和服务能力。
• 跨境能力：部分券商在跨境业务方面经验丰富，有利于拓展场外衍生品业务。
• 专业团队：拥有成熟的人才团队，具备交易定价、产品设计、风控等核心能力。

业绩预测

风险提示

• 监管政策收紧：场外衍生品业务因高杠杆和复杂性可能面临监管收紧风险。
• 机构化趋势放缓：若机构化进程放缓，将影响衍生品业务需求。
• 场内衍生品发展不及预期：场外衍生品发展依赖场内市场的成熟度，若场内发展不达预期，将增加券商风险。
• 券商再融资进展不顺：资本补充不足可能制约业务扩张。

推荐标的

中金公司、华泰证券

• 机构客群：拥有广泛的机构客户资源，业务需求稳定。
• 资本实力：具备开展重资本业务的条件，且在信息系统建设上投入较大。
• 人才素质：拥有专业团队，具备交易定价、产品设计、风控等能力。
• 跨境经验：较早布局跨境业务，具备产品创设和跨境交易经验。

投资评级

结论

第三轮扩表标志着券商从被动扩表向主动扩表转变，场外衍生品业务成为核心驱动力。随着机构化和权益化趋势的推进，场外衍生品市场前景广阔，头部券商具备更强的竞争力，未来有望成为券商主要收入来源。