证券行业深度研究：详解第三轮扩表和场外衍生品业务-新竹高于旧竹枝_34页_886kb

证券行业第三轮扩表与场外衍生品业务详解

核心内容概览

自2000年以来，国内券商经历了三轮扩表，其中第三轮扩表具有明显的主动扩表属性，主要由场外衍生品业务驱动。与前两轮依赖市场行情的被动扩表不同，第三轮扩表主要满足机构资金的风险对冲需求，推动了证券行业杠杆率和ROE的持续提升。场外衍生品业务具有非方向性、高稳定性、高杠杆性等特征，是券商未来增长的重要赛道。

主要观点

• 三轮扩表对比：

  • 第一轮（2006-2007）：由股权分置改革和大牛市驱动，客户保证金占比高达64%。
  • 第二轮（2014-2015）：由融资融券和股票质押业务推动，融资类资产占比达25%。
  • 第三轮（2019至今）：由机构交易型资本中介业务推动，以交易性金融资产和交易类负债为主要配置方向，且头部券商扩表能力显著优于中小券商。

• 场外衍生品业务特点：

  • 为投资提供“保险”，盈利来源于卖波动率和对冲风险。
  • 不受行情波动影响，具备持续盈利潜力。
  • 交易对手方增多，风险工具更丰富，风险可控性增强。
  • 具备杠杆融资、跨境、跨品种资产配置等多样化应用场景。

• 机构化趋势推动：

  • 随着资管新规、资本市场对外开放及高净值人群财富管理需求的提升，机构投资者数量和资金规模增加，带动场外衍生品业务发展。
  • 中国场外衍生品市场尚处于早期阶段，机构化程度远低于美国，市场空间广阔。

• 业务成长性预测：

  • 假设2030年中国场外权益类衍生品名义本金余额占上市公司总市值比重达到美国2020年水平，预计年复合增速达40%。
  • 乐观/中性情形下，2023年场外衍生品业务收入将达639/449亿元，占行业收入比重9%/7%；2025年将达1437/879亿元，占比16%/10%。
  • 中金、华泰、中信三家公司合计场外衍生品收入占比将由2020年的6%提升至2023年的19%/14%和2025年的30%/19%。

关键信息

三轮扩表资金来源与资产配置

项目	第一轮（2006-2007）	第二轮（2014-2015）	第三轮（2019至今）
资金来源端	被动负债为主，客户保证金增长显著	被动负债与融资类负债为主	交易类负债为主
资产配置端	以交易股票为主	自营投资、融出资金、买入返售金融资产等	交易性金融资产为主

场外衍生品主要产品与业务模式

• 收益互换：券商收取固定收益，客户支付浮动收益，盈利模式为利差*名义本金。
• 场外期权：盈利模式为“期权费-对冲成本”，期权费取决于标的类型、波动率和期限。
• 结构化产品：通过嵌入奇异期权满足客户多样化需求，如雪球结构、二元期权、鲨鱼鳍期权等。

业务增长数据

年份	场外衍生品累计新增交易规模（万亿元）	场外衍生品业务收入（亿元）	占行业收入比重
2020	2.9	110	2%
2021E	5.3/4.7	197/175	4%/3%
2022E	9.6/7.6	355/280	6%/5%
2023E	17.3/12.1	639/449	9%/7%
2025E	38.9/23.8	1437/879	16%/10%

竞争格局

• 场外衍生品市场集中度高，CR5达76.6%，其中收益互换CR5为87.8%，场外期权CR5为73.9%。
• 头部券商在资本实力、专业能力、机构客群、跨境经验等方面具备明显优势，能更高效地开展场外衍生品业务。

风险提示

• 监管政策收紧：场外衍生品业务复杂且具有杠杆属性，可能面临监管风险。
• 机构化趋势放缓：若机构投资者增长放缓，将影响场外衍生品市场需求。
• 场内衍生品发展不及预期：场外衍生品业务需场内市场支持，若场内发展滞后，将增加券商风险。
• 券商再融资进展不顺：影响场外衍生品业务的资本补充，进而限制业务扩张。

推荐标的

股票代码	股票名称	收盘价	投资评级	2021E EPS	2022E EPS	2023E EPS	2021E P/E	2022E P/E	2023E P/E
601688.SH	华泰证券	15.81	买入	15.25	16.36	17.57	10.4	9.7	9.0
601995.SH	中金公司	48.00	买入	15.67	18.42	22.46	3.06	2.61	2.14

总结

第三轮扩表与机构化趋势密切相关，场外衍生品业务作为核心驱动力，具备高成长性和高集中度特征。头部券商凭借资本实力、专业能力、机构客户储备及跨境经验，在该业务中占据显著优势。未来随着机构化和权益化趋势的进一步深化，场外衍生品业务将成为证券行业持续增长的重要引擎，中金公司、华泰证券等机构化程度高的券商有望在该赛道中持续领跑。