20140530-申万宏源研究_香港_-海上风电将放量_15页_858kb

明阳风电（Ming Yang Wind Power Group）总结

核心内容

明阳风电（MY:US）是中国领先的海上风电制造商之一，其在2014年5月30日发布的报告中，强调了其在海上风电领域的竞争优势和投资潜力。报告指出，海上风电上网电价即将出台，预计会对公司业绩产生积极影响，并维持买入评级。

主要观点

• 海上风电上网电价即将出台
  根据近期渠道调研，国家能源局预计在2014年6月中旬之前发布海上风电上网电价。预计潮间带电价为0.78元/度，近海电价为0.85元/度。在这样的电价下，开发商的股权内部收益率（IRR）将达到12%以上，预计2015年前将完成5-10GW的装机量。

• 明阳风电受益显著
  明阳在国内海上风电市场占有率约为16%，位居第二，仅次于华锐（17.5%）和高于金风（11.7%）。其双叶片SCD 3.0MW海上风机因其高可靠性、轻量化和低成本安装而受到市场青睐，毛利率高达25-30%，远高于传统陆上风机的15-18%。

• 印度风险已释放
  自2012年收购印度Global Wind Power（GWP）后，明阳将其财务结果纳入合并报表。2013年，GWP贡献了约6890万元人民币收入，但产生了3.66亿元人民币净亏损。自2014年1月起，明阳放弃了对GWPL的大部分董事会席位和投票权，将其转为联营公司，从而消除了潜在的财务负担。

• 估值具有吸引力
  基于海上风电带来的潜在收入和利润增长，明阳的2014-2016年经常性运营每股收益（EPS）被上调至2.15/2.94/3.80元，目标价上调至5.58美元。该目标价对应14E和15E的EV/EBITDA分别为11.38x和9.00x，市净率分别为1.22x和1.00x。目标价相比当前价格有超过75%的上涨空间，维持买入评级。

关键信息

• 市场数据

  • 关闭价格：3.18美元
  • 目标价：5.58美元
  • 市值（亿美元）：388
  • 市值（人民币）：2,421亿
  • 流通股（百万股）：122
  • 汇率（人民币-美元）：6.24

• 财务预测

  • 收入（人民币百万）：2014E 6,290 / 2015E 6,440 / 2016E 6,590
  • 净利润（人民币百万）：2014E 387 / 2015E 360 / 2016E 465
  • EPS（人民币）：2014E 3.17 / 2015E 2.94 / 2016E 3.80
  • EV/EBITDA：14E 11.38x / 15E 9.00x
  • 市净率：14E 1.22x / 15E 1.00x

• 竞争优势

  • SCD 3.0MW海上风机技术独特，具有高可靠性、轻量化和低成本安装的优势。
  • 公司在广东、广西等地拥有显著的市场份额和项目优势。

• 风险提示

  • 小盘股流动性风险：公司市值较小，可能对大资金造成流动性压力。
  • 毛利率可能保持稳定：难以提高终端售价，因为竞价能力有限。
  • 风电消纳问题：尽管有所改善，但风电消纳问题仍存在，可能需要数年时间完成特高压电网建设。
  • 陆上风电上网电价可能下调：尽管未确认，但政府仍有可能在风速资源良好的地区下调上网电价。
  • 行业依赖政府支持：风电行业高度依赖政府政策支持，上网电价和补贴政策可能随时调整。
  • 人力资源风险：关键研发和营销人员可能离职，但公司已通过期权激励等方式保留人才。

公司结构

• 明阳风电在中国设有多个生产基地，包括中山、天津、吉林、 Rudong、大理、内蒙古和甘肃（含哈密地区）。
• 其印度子公司GWPL在Silvassa设有涡轮机和塔筒制造设施，设计年产能约600MW。

财务报表摘要

• 收入：2014E 6,290百万人民币 / 2015E 6,440百万人民币 / 2016E 6,590百万人民币
• 毛利：2014E 971百万人民币 / 2015E 1,095百万人民币 / 2016E 1,234百万人民币
• 净利润：2014E 387百万人民币 / 2015E 360百万人民币 / 2016E 465百万人民币
• 经营现金流：2014E 1,002百万人民币 / 2015E 1,235百万人民币 / 2016E 1,674百万人民币
• 资本支出（CAPEX）：2014E 490百万人民币 / 2015E 2,090百万人民币 / 2016E 2,090百万人民币

财务比率

• 每股收益（EPS）：2014E 3.17元 / 2015E 2.94元 / 2016E 3.80元
• 每股经营现金流：2014E 4.22元 / 2015E 8.19元 / 2016E 10.09元

总结

明阳风电在海上风电市场具有显著的市场份额和技术优势，其SCD 3.0MW海上风机因其高可靠性、轻量化和低成本安装而受到市场欢迎。随着海上风电上网电价的出台，公司预计将获得更高的收入和利润增长，从而提升其估值。尽管存在一些风险，如小盘股流动性、毛利率稳定、风电消纳问题和政府政策变化，但整体上公司表现良好，财务状况稳健，未来增长潜力较大。因此，分析师维持买入评级。