20171030-兴证国际证券-H_H国际控股-01112.HK-3Q17双主业收入超预期_下半年费用投入或环比提升_7页_881kb
报告摘要
合生元（1112.HK）投资研究报告总结
核心内容
本报告对合生元（1112.HK）的财务表现、业务增长及投资前景进行了分析，并重申了增持评级，上调了目标价至38港元。
主要观点
- 业绩表现超预期：公司2017年第三季度未经审计的总收入达到57.16亿元，同比增长22%。其中婴幼儿养护（BNC）和成人养护（ANC）收入分别同比增长21%和23.3%（货币调整后为15.6%）。
- 业务增长趋势明确：高端及超高端婴幼儿配方奶粉收入前三季同比增长15.8%，益生菌业务在高基数下仍保持强劲增长，前三季度增长66%。ANC业务收入同比增长41%，主要得益于Swisse中国的强劲增长，以及为“双十一”购物节多平台备货的推动。
- 毛利率稳定，费用率提升：公司上半年毛利率因BNC业务受益，提升至65.2%。预计下半年毛利率将维持稳定，但费用率可能因品牌代言活动增加而上升。
- 上调目标价与评级：基于前三季度收入端表现良好，公司预计2018年净利润将同比增长22%达10.2亿元，目标价上调至38港元，对应2018年P/E为20倍，重申增持评级。
关键信息
财务数据概览
| 指标 | 2016A | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 6,506 | 7,705 | 8,722 | 9,819 |
| 净利润（百万元） | 954 | 840 | 1,024 | 1,265 |
| 毛利率 | 62.39% | 65.75% | 65.49% | 65.39% |
| 净利率 | 14.67% | 10.90% | 11.74% | 12.88% |
| ROE | 15.26% | 12.02% | 12.55% | 13.47% |
| 每股收益（元） | 1.52 | 1.33 | 1.62 | 2.00 |
| 股息率 | 1.66% | 1.45% | 1.77% | 2.18% |
| 净资产（亿元） | 31 | 31 | 31 | 31 |
| 总资产（亿元） | 142 | 142 | 142 | 142 |
| 每股净资产（元） | 5.72 | 9.08 | 12.87 | 16.83 |
估值与财务比率
| 指标 | 2016E | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| PE | 21.58 | 24.69 | 20.25 | 16.40 |
| PB | 6.53 | 3.57 | 2.52 | 1.93 |
业务展望
- 2018年奶粉业务增长预期：公司已有五个系列获得注册，预计2018年奶粉业务将维持中双位数高增长。
- 政策影响较小：中国跨境电商监管变动推迟至2018年底实施，对业务影响不大。
- 线下SKU扩展：2017年四季度至2018年初将新增8-9个SKU，促进线下销售规模。
- 主动销售增长：截至3Q17，公司中国线上及线下主动销售贡献ANC业务收入的26.7%，未来将成为ANC增长的重要引擎。
风险提示
- 食品安全风险：产品安全问题可能影响公司声誉及销售。
- 政策风险：监管政策变动可能带来不确定性。
- 汇率风险：国际业务可能受汇率波动影响。
- 市场竞争恶化：行业竞争加剧可能影响市场份额和盈利能力。
投资建议
- 评级：增持
- 目标价：38.00港元
- 2018年P/E：20倍
附注
- 数据来源：Wind、公司资料、兴业证券研究所
- 报告发布日期：2017年10月30日
- 分析师：王佳卉（高级分析师，联系方式：wangjiahui@xyzq.com.cn，SFC: BAD529，SAC: S0190516030002）
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