债券市场专题报告：供给冲击下的转债变局-20180522-招商证券-11页

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于2018年转债市场在供给冲击下的变化，分析市场供需格局、估值中枢下移趋势及投资策略的调整。报告指出，随着转债市场持续扩容，供给增速远超需求增速，导致市场节奏更加难以预测，投资难度加大。

主要观点

• 供给冲击加剧：2018年一季度转债市场扩容速度达到局部高峰，增速超过50%，预计未来市场规模将扩大至2-3倍。
• 流动性冲击由短期转为长期：前期供给冲击主要来自个别大盘转债上市，流动性影响有限；而当前供给冲击源于整体转债发行井喷，导致估值中枢长期下移。
• 市场分化明显：大盘转债估值相对稳定，小盘转债估值分化加剧，呈现“涨少跌多”的趋势。
• 需求端增长乏力：新增资金流入不足，刚需转债基金增发规模仅为11亿元，远低于供给增幅。公募基金（非转债基金）及其它投资者对转债的配置比例偏低，难以消化供给增长。
• 投资策略需调整：传统基本面分析方法面临挑战，需转向量化策略，尤其关注低价与破发转债的长期机会。

关键信息

一、市场回顾

• 2018年A股市场受中美分歧、经济预期弱化、信用紧缩等因素影响，整体走势分化。
• 转债市场在2018年初出现“过山车”行情，中证转债上涨3.62%。
• 18年至今共发行转债17只，规模285亿元，可交换债2只，规模235亿元。
• 截至2018年5月18日，转债平均转股溢价率为24.35%，较2017年底略有下降。

二、供给冲击下的市场变化

（一）一级市场供给高速增加

• 2018年一季度转债市场扩容速度达到局部高峰，增速超过50%。
• 未来市场预计扩容2-3倍，整体转债发行井喷是当前供给冲击的主要来源。

（二）供给冲击对估值的影响

• 供给增长导致转股溢价率中枢下移，尤其对小盘转债影响显著。
• 大盘转债因基本面强劲和流动性好，估值相对稳定。
• 2013年与2017年的大盘转债发行引发短期流动性波动，但未造成长期估值下移。

（三）需求端增长滞后

• 刚需转债基金新增资金不足，仅增发11亿元。
• 公募基金（非转债基金）持仓比例虽有上升，但大部分仍低于5%。
• 自然人、QFII、社保等投资者虽有增持，但总体规模有限，难以消化供给增长。

三、投资策略反思

• 市场分化加剧：未来转债价格将进一步分化，小盘转债面临更大波动。
• 估值压缩：转债相对于正股的超额收益难以实现，投资难度增加。
• 策略调整建议：
  • 传统基本面分析方法要求更苛刻。
  • 建议通过量化策略寻找机会，尤其是关注低价与破发转债的长期投资价值。

风险提示

• 监管政策超预期：可能对市场产生重大影响，需密切关注政策变化。

数据支持

• 转股溢价率变化：不同阶段的转股溢价率中枢呈现明显波动。
• 基金持仓比例：多数公募基金对转债配置比例较低，显示需求不足。
• 投资者结构变化：一般法人、基金、保险为前三大持有者，但比例有所下滑，自然人等投资者比例上升。

结论

转债市场正经历由供给冲击引发的深刻变化，供需失衡导致估值中枢下移和市场节奏不确定性增加。投资者需适应新环境，调整策略，关注量化投资和低价破发转债的长期机会，同时警惕监管政策变化带来的风险。