> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 科翔股份深度报告总结 ## 核心内容概览 科翔股份是一家深耕PCB制造领域20余年的企业，2025年其PCB制造业务营收占比达91%，但因行业竞争、原材料价格上涨等因素，毛利率为-2%，处于亏损状态。公司通过孙公司广州陶积电布局陶瓷混压PCB技术，成为该领域的先行者，技术优势明显，正与北美大厂合作研发用于AI服务器的陶瓷板，有望受益于陶瓷混压PCB需求爆发。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. 陶瓷混压PCB市场前景广阔 - **需求背景**：随着芯片功耗的快速提升（如英伟达H100芯片TDP为700W，Rubin架构将提升至2300W），陶瓷混压PCB成为解决散热问题的关键技术。 - **导热性能**：陶瓷板（如氮化铝）导热能力远高于传统M8基材，热导率可达120-180 W/m·K，有助于缓解PCB板翘曲问题。 - **市场空间**：预计2030年全球数据中心陶瓷混压PCB市场空间将达630亿元人民币，2026-2030年CAGR为129%。 ### 2. 公司竞争优势突出 - **技术优势**：广州陶积电掌握陶瓷粉体配方、烧结工艺等核心技术，具备陶瓷板和HDI板的生产能力。 - **客户关系**：正与北美大厂合作研发用于AI服务器的陶瓷板，技术&客户优势明显。 - **产能布局**：九江基地二期新增100万平方米HDI产能，有望提升整体产能利用率，改善主业盈利能力。 ### 3. 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为47亿、67亿、108亿元，同比增长28%、41%、62%。 - **净利润预测**：预计2026年归母净利润为0.9亿元，2027-2028年分别同比增长539%、87%，对应PE分别为376倍、59倍、31倍。 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级。 ### 4. 风险提示 - 陶瓷混压PCB订单落地不及预期； - 市场竞争加剧； - 技术迭代风险； - 退市风险（公司连续三年亏损）； - 高管减持风险； - 短期股价上涨过快风险。 ## 公司概况 ### 1.1 公司发展历程 - 成立于2001年，专注于高密度印制电路板制造； - 2017年成立孙公司广州陶积电，进军陶瓷混压PCB领域； - 2025年与北美大厂合作研发用于AI服务器的陶瓷板。 ### 1.2 股权结构 - 实控人为郑晓蓉、谭东，合计持股32%； - 2024年实行股权激励计划，激励对象为376名董事、高管及核心技术（业务）人员，授予2502万股，占授予时股本总额的5.55%。 ### 1.3 产能爬坡与盈利改善 - 2020-2025年公司营收由16亿元增长至37亿元，复合增速18%； - 2025年PCB制造业务毛利率为-2%，净利率为-7%； - 2026Q1营收为9.5亿元，同比+9%，归母净利润-0.5亿元； - 随着产能利用率提升，公司主业有望逐步扭亏为盈。 ## 陶瓷混压PCB技术解析 ### 2.1 技术优势 - **材料端**：掌握低介电常数氮化硅材料，显著减少高频损耗； - **工艺端**：改进AMB与DPC技术，缓解大功率半导体模块的热循环可靠性问题； - **应用端**：陶瓷板嵌入AI服务器、光模块等高散热需求场景，有望成为下一代AI PCB标配。 ### 2.2 市场空间测算 - **全球数据中心市场**：2026-2030年陶瓷混压PCB市场空间从23亿元增长至630亿元，CAGR约129%； - **渗透率提升**：预计2028年英伟达陶瓷混压PCB渗透率提升至60%，2030年达70%； - **ASIC市场**：2030年ASIC陶瓷混压PCB市场空间预计达159亿元，渗透率从10%提升至60%。 ## AI PCB与市场趋势 ### 3.1 AI PCB需求增长 - **AI服务器需求**：2030年全球服务器/存储领域PCB产值有望达346亿美元，CAGR为17%； - **产品迭代**：AI PCB层数从12-16层提升至24-40层，价值量可达普通服务器的5-6倍； - **材料升级**：PCB基材向M9+Q布迭代，价值量有望进一步提升。 ### 3.2 产能爬坡与盈利能力提升 - **产能利用率**：2025年公司PCB产能利用率约67%，未来有望进一步提升； - **HDI产能**：九江基地二期新增100万平方米HDI产能，提升生产协同性； - **盈利能力**：预计2026-2028年PCB制造毛利率分别为1%、3%、8%，陶瓷混压PCB毛利率分别为63%、54%、38%。 ## 财务数据概览 ### 4.1 财务预测 | 业务类型 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |----------|------|------|------|------| | 营业收入（亿元） | 37.20 | 47.47 | 67.05 | 108.44 | | 归母净利润（亿元） | -2.46 | 0.95 | 6.06 | 11.33 | | 毛利率（%） | 7.04 | 14.52 | 22.63 | 25.87 | | 净利率（%） | -7.14 | 2.35 | 9.68 | 11.56 | | ROE（%） | -14.14 | 3.36 | 13.90 | 21.35 | ### 4.2 可比公司估值 | 公司简称 | 市值（亿元） | 2025归母净利润（亿元） | 2026E归母净利润（亿元） | 2027E归母净利润（亿元） | 2028E归母净利润（亿元） | PE（倍） | |----------|--------------|--------------------------|--------------------------|--------------------------|--------------------------|----------| | 鹏鼎控股 | 2048 | 37.38 | 54.40 | 76.26 | 103.79 | 55 | | 景旺电子 | 736 | 12.31 | 20.02 | 29.61 | 40.36 | 60 | | 深南电路 | 2267 | 32.76 | 53.19 | 72.16 | 98.59 | 69 | | 科翔股份 | 265 | -2.46 | 0.95 | 6.06 | 11.33 | -144 | ## 总结 科翔股份作为陶瓷混压PCB领域的先行者，具备技术、客户及产能优势，有望在AI服务器及数据中心市场中受益。随着陶瓷混压PCB需求爆发及公司产能利用率提升，公司主业有望扭亏为盈，未来三年业绩增长显著。然而，公司仍面临订单落地、市场竞争、技术迭代、退市及股价波动等多重风险。在当前市场环境下，公司被给予“增持”评级，未来增长潜力较大。