欧元区年度策略：增长或将面临更大挑战-20231107-华泰证券-22页_1mb

欧元区2024年经济展望总结

核心内容概览

2024年欧元区经济增长面临较大下行压力，预计在上半年陷入浅衰退，全年实际GDP增速为-0.2%。尽管欧央行和市场预期欧元区能够实现软着陆，但实际经济表现可能不如预期。与此同时，通胀回落速度将快于预期，核心HICP同比有望降至2%左右，而HICP同比预计在2024年底降至2.1%以下。欧央行可能在2024年7月开启降息周期，全年累计降息100个基点。

主要观点

1. GDP增长路径

• 2024年上半年：预计欧元区陷入浅衰退，实际GDP环比增速为-0.1%。
• 2024年下半年：增长仅微弱反弹，全年实际GDP增速为-0.2%。
• 增长下行风险：主要来自就业市场降温、外需低迷、财政和货币政策紧缩、俄乌冲突余波等因素。
• 分项表现：
  • 消费：受就业放缓、协议工资增速见顶、高储蓄率等因素拖累，面临下行压力。
  • 投资：企业投资和房地产投资承压，主要由于需求回落、利率上升、信贷条件收紧。
  • 外需：全球增长动能回落将拖累欧元区出口增速。

2. 政策展望

• 财政紧缩：2024年欧元区财政赤字预计收窄0.4-0.8个百分点，达到GDP的0.8%。
• 国家差异：意大利和西班牙财政紧缩幅度较大（分别为1.9pp和0.9pp），而德国和法国仅温和紧缩（分别为0.5pp和0.6pp）。
• 货币政策：欧央行预计在2024年年中启动降息周期，全年累计降息100个基点。

3. 通胀展望

• 2024年通胀：预计将继续降温，HICP同比有望降至3%以下，核心HICP同比降至2%左右。
• 分项表现：
  • 能源分项：受基数效应影响，同比前高后低，但三季度季比折年增速仍处于高位。
  • 食品分项：维持回落趋势，PPI食品指数进一步下行。
  • 核心商品分项：全球供应链缓解及商品进口价格回落推动其持续降温。
  • 服务分项：随着协议工资增速见顶回落，服务通胀有望明显降温。

4. 市场展望

• 欧股承压：浅衰退叠加通胀降温，盈利预期下降，面临调整压力。
• 德债收益率回落：10年期德债收益率预计从年初的2.2%回落。
• 意德利差放宽：预计从2023年8月的1.7%扩大至2023年10月的1.94%，但欧央行TPI工具可能缓解利差过度放宽。
• 欧元走势：欧元相对美元偏弱，因欧元区增长疲弱、降息更早及利差扩大。

关键信息

• 就业市场：2024年就业市场韧性消退，协议工资增速见顶回落，失业率可能逐步回升。
• 消费趋势：居民消费意愿受高储蓄率和收入增长放缓影响，面临下行风险。
• 投资压力：企业投资和房地产投资均承压，尤其是机械设备投资和房贷利率上升对房地产市场造成冲击。
• 出口疲软：全球增长回落将拖累欧元区出口，尽管服务业出口有所恢复，但整体仍面临压力。
• 货币政策：欧央行已停止加息，可能提前结束PEPP再投资，并在2024年7月启动降息周期，全年累计降息100个基点。
• 通胀回落：能源和食品分项回落趋势明显，服务和核心商品分项降温，但整体通胀仍高于疫情前水平。

风险提示

• 深度衰退风险：若经济增长不及预期，可能面临更严重的衰退。
• 通胀黏性：若通胀回落速度缓慢，可能影响欧央行的政策调整节奏。

图表目录

• 图表1：二季度欧元区GDP环比回升，其中德国、法国、西班牙环比增速为正。
• 图表2：三季度综合PMI平均为46.8，10月为46.5。
• 图表3：PMI以外的其他soft data在10月整体出现放缓。
• 图表4：2024年欧元区经济下行风险或超过市场预期。
• 图表5：2024年欧元区经济预测。
• 图表6：2023年二季度欧元区服务业和制造业岗位空缺虽然高位回落，但仍高于疫情前水平。
• 图表7：9月失业率维持在6.4%的历史低位。
• 图表8：5月以来法国就业形势景气指数明显恶化。
• 图表9：9月以来德法Indeed岗位空缺均有所回落。
• 图表10：欧元区一半的国家失业率已经开始上升。
• 图表11：2023年上半年GDP增长快的国家，失业率回落幅度更大。
• 图表12：我们的工资增速预测模型显示，欧元区协议工资增速将在2024年出现高位回落。
• 图表13：欧元区主要国家储蓄率仍高于疫情前水平，仅意大利回落至疫情前水平以下。
• 图表14：欧元区消费者大件购买意愿回落。
• 图表15：德国IFO制造业预期指数指示机械设备投资面临回落风险。
• 图表16：三季度欧央行银行信贷调查显示用于投资的信贷需求明显回落。
• 图表17：房贷利率上升显著冲击欧元区房地产市场。
• 图表18：欧元区部分国家房贷为浮动利率。
• 图表19：美国房贷以30年期固定利率为主。
• 图表20：欧元区主要国家房价出现回落。
• 图表21：建筑业PMI和建筑业信心指数均持续回落。
• 图表22：营建许可指数住房投资未来仍将继续回落。
• 图表23：欧元区对主要目的地国家的出口处于低位。
• 图表24：全球增长动能回落预计将拖累欧元区出口增速。
• 图表25：2024年欧元区财政赤字预计收窄0.4-0.8个百分点。
• 图表26：欧央行和欧盟委员会均预计2024年欧元区财政紧缩0.8个百分点。
• 图表27：根据IMF预测，2024年德法意西赤字普遍收窄，幅度为0.4-1.2个百分点。
• 图表28：根据各国预算的结果，意大利和西班牙财政紧缩幅度分别为1.9pp和0.9pp。
• 图表29：上半年，欧元区核心HICP3m3m环比折年增速平均为5%，三季度开始明显放缓。
• 图表30：2023年上半年欧元区通胀表现出较强黏性，但三季度开始明显缓解。
• 图表31：10月欧元区HICP各分项同比增速总体下行。
• 图表32：10月欧元区HICP能源分项季比折年增速仍处于高位。
• 图表33：10月德国、法国、意大利和西班牙HICP同比分别为3%、4.5%、1.9%和3.5%。
• 图表34：德国、法国和意大利核心HICP分别为4.2%、3.5%和4.1%。
• 图表35：欧元区各国通胀分化加剧。
• 图表36：欧元区潜在通胀指标普遍回落，但绝对水平仍高于疫情前。
• 图表37：9月3个月季比折年增速在4%以上的分项占比降至35%。
• 图表38：消费者对未来12个月的价格预期处于低位。
• 图表39：企业价格预期延续下降趋势。
• 图表40：近期德国消费者对未来通胀预期回落。
• 图表41：三季度专业预测者中长期通胀预期维持在2%。
• 图表42：欧元区HICP同比预计从4.3%回落至2023年底的3%左右，2024年底回落至2.1%。
• 图表43：欧元区核心HICP同比预计从4.4%回落至2023年底的3%左右，2024年底回落至2.3%。
• 图表44：天然气批发价格领先燃气分项约7个月，指示燃气分项未来仍将继续回落。
• 图表45：食品现货价格、PPI食品指数均指示食品通胀未来将继续回落。
• 图表46：商品进口价格以及PPI商品通胀持续回落。
• 图表47：PPI商品通胀领先非能源工业品3个月，指示非能源工业品通胀将持续回落。
• 图表48：10月以来欧央行委员的主要表态。
• 图表49：欧央行证券资产缩减速度不及美联储和英国央行。
• 图表50：预计欧央行或在2024年年中开始降息，全年累计降息100个基点。