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国投证券（香港）有限公司研究部总结

核心内容概述

本报告主要分析了港股与美股市场近期的走势，重点聚焦于军工板块的强势表现对科技股回调的对冲作用，并指出非农数据将是未来市场走势的关键因素。此外，报告对公司“震坤行”进行了详细点评，分析其业务模式、财务表现及未来增长潜力。

市场动态

港股市场表现

• 整体走势：港股三大指数普遍回调，恒生指数跌1.17%，国企指数跌1.09%，恒生科技指数跌1.05%。
• 成交数据：大市成交金额2,682.75亿元，主板总卖空金额433.55亿元，卖空占比18.51%。
• 南向资金：港股通净流出49.01亿港元，北水净买入最多的是小米集团、腾讯控股、中芯国际；净卖出最多的是盈富基金、恒生中国企业、南方恒生科技。
• 板块表现：
  • 教育板块：中国东方教育、中国春来、中教控股等跌幅较大。
  • 科技板块：百度、美团、快手、微盟、阿里、网易等均出现下跌。
  • 商业航天板块：亚太卫星、大陆航空科技控股、中航科工、金风科技等逆势上涨。
  • 电池股：理士国际、亿华通、天能动力等表现亮眼。

美股市场表现

• 市场分化：道琼斯指数上涨0.55%，纳斯达克指数下跌0.44%，标普500指数基本收平。
• 军工板块：受特朗普“1.5万亿美元军费预算”提案刺激，国防军工板块集体暴涨，Kratos Defense涨近14%，洛克希德·马丁涨约4%。
• 科技股承压：AI相关股票出现获利回吐，市场情绪转向政策受益板块。
• 能源股反弹：原油价格强势回升逾3%，修复地缘风险带来的跌幅。

非农数据与宏观展望

• 非农报告预期：市场高度关注周五非农数据，预计新增就业6.6万人，失业率降至4.5%。
• 数据意义：该数据将验证就业市场韧性及美联储2026年降息路径。
• 经济预测：惠誉上调2026年GDP增速预测至2.0%，强化市场对经济“软着陆”或“稳定之年”的预期。

公司点评：震坤行（ZKH.US）

业务模式

• 一站式数字化工业用品服务平台，客户主要为制造业企业。
• 以自营1P为主（3Q25 GMV占比87%），同时开展3P平台业务。

财务表现

• 2024年GMV：105亿元，2020-2024年CAGR为20.5%。
• 2025年前三季GMV：72亿元，同比降12%，但3季度降幅收窄至2%。
• 客户增长：3Q25客户数量为7.1万，同比增长48%。
• 收入与毛利：2025年3季度总收入23亿元，同比增2%；毛利3.9亿元，同比持平；毛利率16.8%。
• 费用控制：销售、研发、行政费用同比分别下降13%、19%、17%，占收入比合计降低3个百分点。
• 亏损收窄：经调整净亏损1,400万元，对比去年同期及2Q25分别为6,600万元、3,700万元。

与京东工业对比

• 市场份额：京东工业市场份额4.1%，震坤行为1.5%。
• GMV与收入占比：震坤行为京东工业的31% GMV 和40% 收入。
• 毛利率与净利润率：震坤行毛利率16.8%，略低于京东工业的18.6%；经调整净利润率2.1%，而京东工业为4.8%。

行业前景

• 市场规模：预计2025年中国工业供应链技术与服务市场规模约8,000亿元，同比增长6.6%。
• 增长驱动：工业企业采购效率提升及降本增效需求推动线上渗透率增长。
• 行业格局：竞争格局分散，线上化趋势明显。

未来业绩看点

1. 扭亏为盈：预计4Q25有望实现单季度扭亏为盈。
2. GMV增长目标：2026年GMV增速目标为15-20%。
3. 利润率提升：2026年经调整净利润目标为1.5亿元，利润率提升至1%+。
4. 出海战略：已在美国上线独立站Northsky，入驻亚马逊等平台，强调中长期出海决心。

估值分析

• 市销率：震坤行当前市销率-TTM为0.42x，显著低于京东工业的1.53x。
• 市值对比：震坤行市值约6.0亿美元（46.6港元），仅为京东工业（375亿港元）的12%。
• 估值潜力：公司业绩有望修复，扭亏为盈前景明确，估值提升空间较大。

风险提示

• GMV增速不及预期；
• 历史业绩为净亏损，扭亏时点及盈利水平仍存在不确定性。

公司评级体系

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