利率债专题报告：QE之前，美欧日央行买卖国债的经验-240627-渤海证券-19页_1mb

美联储、欧央行和日本央行在量化宽松前已有常态化公开市场国债买卖操作，这些操作的主要目的是完善自身资产结构和调节流动性，与利率政策同步进行调节市场流动性，而非刺激经济。这些操作与量化宽松的区别在于，前者的起点可以是常规货币政策空间未受限制时期，而量化宽松则是在零利率环境下被动启动的特殊政策工具。美联储的"永久操作"、欧央行的"直接性交易"以及日本央行的"直接买卖"在操作对象、交易方式、利润处理等方面各具特点：

• 美联储的"永久操作"交易标的包括美国国债（含国库券、中长期国债、通胀保值债券等）和联邦机构债；交易对手为一级交易商；资产负债表中资产计入"持有证券"项，负债端计入"准备金"；利润以历史成本计量，亏损通过递延资产处理；
• 欧央行的"直接性交易"方面，交易对手需有较高信用等级，仅限于二级市场买卖；资产负债表资产计入"为货币政策目的持有的证券"项，负债端计入"与货币政策操作相关的欧元区信贷机构负债"；资产按公允价值计量，利润20%转为准备金，亏损由成员国央行按比例承担；
• 日本央行则通过利率与拆借率挂钩的目标管理操作，在交易标的上包含国债、政府担保债券、金融债券和商业票据等。操作中的交易对手主要为商业银行、证券公司和短期融资公司；资产负债表简单的资产入账、负债增户方式，同时通过利润上缴国库实现公共服务性质。

这三大央行的经验表明，公开市场买卖国债可作为常规货币政策工具进行流通性调节和完善央行自身资产结构，与量化宽松所代表的零利率环境下的被动扩张政策有本质区别。我国央行现券交易同样具有悠久历史，理论上不存在制度壁垒，但实操条件受限于当时的债券市场深度不足：

• 由于1975年前日本债券市场欠发达，80年代金融自由化改革后流动性显著改善才支持央行开展直接买卖；
• 类似地，基于我国目前债市规模扩大和流动性机制强化，央行现券交易条件在逐渐成熟。

根据现有条件分析，未来央行重启现券操作具有以下可行性：

• 2020-2024年超长期特别国债投放将显著拓宽可买卖债券范围；

• 投放基础货币后的收益率曲线控制策略及30年期国债的实验性操作已经积累，有条件支撑央行将单次操作中的买卖期限延长至几年，便于进行 curve steepening/flattening；

• 在监管严格和风险前提下，建议允许现券交易逐步恢复使用，特别是对于供求失衡的长端品种。同时需确保：

• 与size市场共振的规模控制机制；

• 与FOMC决策关联的前瞻性指引，避免市场对其交易方向误读；

• 在操盘过程中注重对金融系统流动性结构的整体影响。