20251231-开源证券-兼评12月PMI数据和2026年_两新_政策_基于DID模型理解为何消费品以旧换新略退坡_10页_1mb

2025年12月宏观研究团队总结

核心内容

2025年12月，宏观研究团队对消费品以旧换新政策、制造业和非制造业PMI数据、以及2025全年GDP增长预期进行了深入分析，重点探讨了政策调整对经济的影响。

主要观点

1. 消费品以旧换新政策调整及边际效应变化

• 政策导向优化：2026年“两新”政策更注重精准性和质量，推动产业向高端化、绿色化发展。
• 资金规模缩减：2026年首批资金为625亿元，预计全年规模降至2500亿元，较2025年的3300亿元减少500亿元。
• 边际拉动效应下降：DID模型测算显示，2025年以旧换新对社会消费品零售总额（社零）的边际拉动倍数从2.3倍降至1.9倍，略低于2024年的水平。
• 政策结构优化：设备更新补贴范围扩大，涵盖老旧小区加装电梯、养老机构等；以旧换新加强AI+智能产品补贴，汽车补贴改为比例制，家电补贴标准提高至能效1级。
• 服务消费券可能填补部分缺口：参考上海经验，若新增服务消费券，预计全国规模可能在300-500亿元之间。

2. 制造业PMI回暖，景气度重回荣枯线

• PMI数据表现：12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，高于季节性均值。
• 工作日数影响：10月、11月工作日较少，而12月增加，对PMI数据产生扰动。
• 生产与需求改善：生产端PMI回升1.7个百分点至51.7%；新订单、新出口订单、进口分别回升1.6、1.4、0.0个百分点。
• 行业分化明显：农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业表现较好；地产链（非金属矿物制品、黑色冶炼）等行业仍低于荣枯线。
• 企业规模差异：大中型企业PMI明显改善，小型企业PMI小幅回落；BCI指数下降至49.8%，民企景气度落至荣枯线以下。

3. 非制造业：建筑业景气度显著回升，服务业小幅修复

• 建筑业PMI明显改善：12月建筑业PMI回升3.2个百分点至52.8%，新订单指数回升1.3个百分点至47.4%。
• 三大因素推动建筑业回暖：南方暖冬、两节临近带来的生产抢修；前期增量财政形成实物工作量；央地对“开门红”的诉求。
• 服务业小幅回升：12月服务业PMI回升0.2个百分点至49.7%，新订单回升1.7个百分点至47.3%。
• 行业表现分化：电信广播电视、货币金融、资本市场服务等行业处于高位景气区间；零售、餐饮等行业相对承压。

4. 2025全年GDP增长预期

• 全年GDP增速目标：预计2025全年GDP增长约5.0%，其中第四季度GDP同比约4.4%。
• 产业增速分化：第一产业增长约4.5%，第二产业约3.8%，第三产业约4.9%。
• 政策提前落地：2026年“两新”、“两重”等扩内需政策提前落地，有助于2026年一季度GDP增速边际改善。

关键信息

• 消费品以旧换新政策调整：2026年政策更注重精准性和质量，资金规模缩减，边际拉动效应下降。
• 制造业PMI回暖：主要受益于工作日数增加和增量政策见效，但民企景气度仍低于荣枯线。
• 非制造业景气度回升：建筑业受三因素推动显著改善，服务业小幅修复。
• GDP增长预期：2025全年有望实现约5.0%的经济增速，2026年一季度或有边际改善。
• 风险提示：政策变化超预期、美国经济超预期衰退可能拖累出口。

图表目录

• 图1：双重差分得到的 β₃ 即为政策实施的边际效应
• 图2：DID模型显示以旧换新对社零的边际拉动倍数降至1.9倍
• 图3：12月制造业PMI分项普遍回升
• 图4：12月末高炉开工低位企稳
• 图5：12月汽车半钢胎开工率弱于2024年同期
• 图6：12月大中型企业PMI改善
• 图7：12月BCI指数转弱
• 图8：12月建筑业PMI和新订单均改善
• 图9：各省市密集披露2026年一季度地方债计划
• 图10：12月末石油沥青开工率小幅回升
• 图11：12月水泥磨机转运率基本持平2024年同期
• 图12：12月服务业PMI小幅回升
• 图13：预计2025Q4 GDP当季同比约4.4%

风险提示

• 政策变化超预期
• 美国经济超预期衰退可能拖累国内出口

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