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2014年宏观经济报告总结

核心内容

2014年中国经济整体难有明显起色，主要受到库存支撑和地产拉动减弱的影响。同时，资金链风险加剧，信用风险成为悬在头上的达摩克利斯之剑。报告指出，中国需要依赖“外财”来缓解债务及资金链压力，主要包括银监会同业监管、土改带来的资产重估以及资本项目开放。

主要观点

• 增长动力减弱：2013年的增长主要依赖于库存去化和地产拉动，这些因素在2014年将减弱。
• 资金链压力加剧：银行通过“拆东补西”维持信用扩张，但这种做法越来越难，特别是2014年下半年将面临信托到期的“大考”。
• 信用风险凸显：信用定价体系重构是必要的，但过程中的动荡可能加剧。
• 外部因素缓解压力：通过银监会同业监管、土改和资本项目开放，有望缓解债务和资金链风险。
• 全球影响：中国的人均GDP排名提升将改变全球贫富结构，同时面临全球人口老龄化和贸易全球化放缓带来的外部挑战。

关键信息

一、增长动力的“青黄不接”

• 库存支撑减弱：2013年库存去化对GDP的正贡献减弱，2014年库存增速难有明显反弹。
• 地产拉动减弱：地产销售和价格增长放缓，地产投资减速，地方政府融资需求下降，信托到期压力增大。

二、越来越薄的“东墙”

• 资金趋紧：当前中国负债率高企，债务付息成本高，资金趋紧成为主要矛盾。
• 存款搬家受限：居民存款向理财搬家面临瓶颈，理财收益率上升反映资金需求的增加。
• 信用风险：信托和非标业务的扩张加剧信用风险，银行加速抛弃低收益资产，配置高收益非标产品。

三、无外财而不富—三条路径

1. 银监会同业监管：通过限制非标业务，为央行降息提供空间。
2. 土改推动资产重估：农村土地市场化有助于缓解负债压力，提升农村居民财富感和消费意愿。
3. 资本项目开放：引进外资和走出去投资，有助于缓解债务压力，但需谨慎处理以避免资本外逃。

四、中国的增长，全球的问题

• 人均GDP排名提升：中国在全球人均GDP排名中快速上升，对全球贫富结构产生影响。
• 全球人口老龄化：劳动人口减少将对全球贸易和经济增长造成下行压力。
• 出口增长受限：贸易全球化放缓和人民币升值削弱中国出口竞争力，出口增速难有明显改善。

五、2014年主要经济数据展望

• GDP增速：预计全年GDP增速为7.2%。
• 工业增加值：预计全年增速为9.0%。
• 固定资产投资：预计全年增速为19.0%。
• 消费品零售：预计全年增速回升至13.7%。
• 出口增速：预计全年增速为6.0%。
• 进口增速：预计全年增速为8.0%。
• CPI：预计全年CPI回升至3.1%。
• PPI：预计全年PPI同比继续回升，但增速有限。

图表目录（摘要）

• 图表1：库存增速难有明显改变
• 图表2：2012年“去库存”基数效应将减弱
• 图表3：债务率上升、信用扩张是GDP得以“保7.5%”的重要原因
• 图表4：信用扩张越来越依赖于非标业务
• 图表5：地产销售回升，拉动新开工
• 图表6：开发贷仍收紧，开发商自筹资金
• 图表7：土地市场井喷
• 图表8：地方政府融资需求是信托的主要支撑
• 图表9：地产及其盘活的地方政府资金链，使得2013年保7.5%成功
• 图表10：基建和地产投资的回升，导致制造业投资加速
• 图表11：新开工长期低于历史均值，是地产投资减速的重要原因
• 图表12：房价持续上涨，地方调控压力上升
• 图表13：当前全社会负债率明显高于2000年前后的水平
• 图表14：风险偏好驱动两个市场，但逻辑相背离
• 图表15：信托滚动和新发需求带动发行利率上升
• 图表16：拆东补西已蔓延至中高评级信用债
• 图表17：理财收益率重回历史高位，资金需求是主因
• 图表18：大行提升理财收益率吸引资金
• 图表19：四大行一年内到期的贷款占比仍处高位
• 图表20：信托到期的“大考”
• 图表21：过去一轮周期中是居民向企业及政府让利
• 图表22：财政收入增速始终高于名义GDP增速
• 图表23：90年代末的改革红利直到2003年后才明显释放
• 图表24：非国有成分对经济的拉动直到2001年才开始显著扩张
• 图表25：出口部门反映出来的“青黄不接”
• 图表26：出口市场份额的提升开始接近瓶颈
• 图表27：制造业企业当前盈利能力偏低
• 图表28：中国准备金率显著高于其他经济体
• 图表29：中国企业部门实际利率显著偏高
• 图表30：农村土地补偿标准逐渐提高
• 图表31：农村地价系统性偏低，土改释放巨大重估空间
• 图表32：土改对中西部土地供给影响最大
• 图表33：土地集约小幅提升一产劳动力释放空间
• 图表34：中国利用对外融资缓解债务压力的空间巨大
• 图表35：海外人民币债券融资成本低于国内
• 图表36：中国过去20年经历了资本的快速积累
• 图表37：要素优势丧失，资本回报率下降，投资海外价值提升
• 图表38：其他新兴经济体可能是中国资本回报率的潜在市场
• 图表39：中国人均GDP在全球排名大幅提升
• 图表40：全球人口结构的50年大拐点
• 图表41：全球劳动力下滑对经济潜在增速影响巨大
• 图表42：可贸易品消费人群增速下滑，全球贸易降速
• 图表43：全球贸易总额自2011年以来停滞不前
• 图表44：货物贸易与GDP比重开始回落
• 图表45：反腐边际冲击将消退
• 图表46：三产贡献率提升，显示出对二产的替代作用
• 图表47：民生政策推行打开消费意愿
• 图表48：制造业投资增速或将回升
• 图表49：FDI中制造业没有明显相对优势
• 图表50：政府可能加强民生相关投资
• 图表51：新开工相对在建面积比值明显低于平均水平
• 图表52：房地产待开发土地面积同比不断下滑
• 图表53：库存增速偏低
• 图表54：企业盈利改善，库存压力减轻
• 图表55：人民币有效汇率减弱出口竞争力
• 图表56：贸易全球化放缓制约出口增长
• 图表57：转型期通胀有内生上升压力
• 图表58：全球流动性边际拐点减轻大宗商品价格压力