深度报告-20221225-天风证券-天马科技-603668.SH-布局鳗鱼全产业链_业绩高增长值得期待__22页_2mb

天马科技（603668）总结

核心内容

天马科技是一家以特种水产饲料生产销售、鳗鱼养殖及烤鳗加工为核心业务的大型现代渔牧集团化企业，业务涵盖饲料、养殖、食品三大板块，具备全产业链布局优势。公司自2005年成立以来，持续进行技术创新与产业链延伸，2017年上市后，通过并购与扩张，实现业绩快速增长。

主要观点

• 鳗鱼养殖板块：鳗鱼苗依赖天然捕捞，近年来投苗量下降，导致供给减少，价格有望稳定增长。公司已布局多个省份，养殖产能逐步释放，2022年预计出鱼量超8000吨，2023年有望达到1.5-2万吨，为公司带来新的利润增长点。
• 饲料板块：公司深耕“十条鱼”战略，特水料业务稳步增长，设计产能40万吨，实际产能30万吨，目标2023年达到50万吨。同时，公司通过收购切入畜禽料业务，2021年畜禽料产销量突破100万吨，预计2022-2024年保持20%-30%的增速。
• 食品板块：公司通过品牌建设与渠道拓展，打造“鳗鲡堂”、“酷鲜”、“鑫昌龙”等品牌，实现食品业务的快速增长。2022年双十一期间，烤鳗类目销售排名第一，线上渠道布局成效显著。

关键信息

• 财务预测：预计2022-2024年公司营业收入分别为72.9亿、96.1亿、114.6亿，同比增长34.5%、31.9%、19.2%；归母净利润分别为3.4亿、7.6亿、10.4亿，同比增长300.9%、126.8%、37.5%。
• 估值：参考可比公司估值水平，给予公司2023年15倍PE，目标市值114亿元，目标价26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：包括自然灾害、原材料价格波动、环保政策、养殖疫病、新冠疫情、测算主观性等风险。

财务数据与估值

行业分析

• 饲料行业：水产饲料成长空间显著，特水料替代普水料趋势明显；畜禽饲料呈现周期波动特征，2021年产销量突破100万吨，预计未来保持20%-30%的增速。
• 鳗鱼养殖行业：苗种依赖天然捕捞，供应端波动明显，近年来捕捞量下降，为价格提供支撑。公司通过规模化养殖和全产业链布局，有望提升盈利能力。
• 食品行业：随着品牌和渠道建设的推进，食品业务有望平滑价格周期波动，成为新的利润增长点。

竞争优势

• 饲料板块：深耕特水料市场，产品核心竞争力强；外延布局畜禽料业务，受益于行业周期上行。
• 鳗鱼养殖板块：发挥全产业链优势，实现规模化养殖和精细化管理，提升盈利能力。
• 食品板块：通过品牌建设与渠道拓展，提升市场占有率和品牌影响力，实现食品业务的快速增长。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 目标价：26元/股。
• 目标市值：114亿元。

风险提示

• 自然灾害、疫情等下游行业不利因素的风险。
• 原材料价格波动的风险。
• 环保政策对养殖业规模结构及区域调整的风险。
• 养殖疫病风险。
• 新冠疫情影响下游消费。
• 测算具有主观性风险。