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消除熊市思维，积极应对市场

核心内容总结

本报告主要围绕A股市场在2013年6月的策略观点展开，旨在消除投资者对市场长期处于“熊市”的悲观预期，指出当前A股盈利下滑主要由短期周期性因素驱动，而非长期结构性问题。同时，报告强调二季度开始将出现盈利改善的拐点，建议投资者把握结构性机会，超配地产投资产业链及非银金融板块。

主要观点

1. 市场情绪与熊市思维

• 5月A股反弹5.6%，创年内最大涨幅，但市场仍弥漫悲观情绪。
• 投资者普遍认为下跌是趋势，反弹只是扰动，倾向于自下而上寻找结构性机会。
• 市场存在两大特征性悲观逻辑：
  • 经济数据差时担心盈利恶化，经济数据改善时又认为“没有弹性”。
  • 即使经济数据改善，仍担心政策收紧，形成“死循环”。

2. 熊市思维的根源

• 投资者担忧“去产能”和“去杠杆”等结构性问题将导致A股ROE持续恶化。
• “去产能”导致资产周转率下降，“去杠杆”导致资产负债率下降，进而压制盈利。

3. A股盈利下滑原因并非结构性

• 杜邦分析显示，A股ROE过去两年的下滑主要由销售利润率恶化引起，属周期性因素。
• 资产周转率和资产负债率并未大幅下滑，说明结构性因素尚未成为盈利下滑的主要驱动力。

4. 2013年结构性因素相对稳定

• 企业主动减少资本性支出，使资产周转率保持稳定，不会出现“断崖式”下滑。
• 资产负债率因低资金成本而继续上行，但“去杠杆”可能需等到下一轮货币政策收紧，预计在明年。

5. 短期周期性因素将改善

• 宏观周期从“量价齐跌”转向“量升价跌”，将带来周期性行业毛利率和销售利润率的阶段性回升。
• 二季度有望成为盈利改善的拐点，全年ROE可能回升至10%，高于去年的9.1%。

6. 6月市场观点：继续反击

• 超配行业：水泥、重卡、机械、建筑装饰、保险、券商。
• 推荐理由：
  • 水泥、重卡、机械：受益于地产新开工恢复，销量改善。
  • 建筑装饰：直接受益于地产新开工回升。
  • 保险、券商：一季报景气明显回升，盈利改善。

关键信息

• 市场表现：5月A股反弹5.6%，为2013年最大单月涨幅。
• 盈利拐点：预计2013年第二季度起，A股盈利将出现向上拐点。
• ROE变化：过去两年ROE下滑主要由销售利润率恶化引起，资产周转率和资产负债率相对稳定。
• 货币政策影响：CPI全年可能不会突破3%，下一轮“去杠杆”可能在明年出现。
• 行业表现：保险和券商一季报景气明显回升，建议重点关注。

结论

当前A股盈利下滑主要由短期周期性因素导致，而非长期结构性问题。随着宏观周期转向“量升价跌”，A股盈利有望迎来拐点。投资者应摒弃“熊市思维”，积极把握结构性复苏机会，超配地产投资产业链及非银金融板块。