20170210-天风证券-从泡沫年代的日本出口转型说起_贸易复苏向何处去_13页_521kb

贸易复苏向何处去：从泡沫年代的日本出口转型说起

核心内容

本报告通过分析日本泡沫年代的出口转型经验，探讨当前中国出口复苏的路径与挑战。重点指出，中国自2011年以来出口与人民币实际有效汇率、外需之间的关系发生变化，表明出口结构正在经历深刻调整。这种转型趋势与日本在上世纪80年代的出口结构升级相似，但转型速度和效果存在明显差异。

主要观点

• 出口与汇率、外需关系弱化：2011年后，中国出口额与人民币实际有效汇率、美国GDP增速之间的相关性下降，表明出口复苏不再单纯依赖外部需求和汇率变动。
• 内部实际汇率升值抑制出口：人民币贬值理论上应提升出口竞争力，但实际效果不明显，主要原因是内部实际汇率升值导致资源从可贸易部门向不可贸易部门转移，尤其是房地产价格的上升挤压了制造业的成本和利润。
• 出口结构升级趋势明显：中国出口结构由初级产品为主转向以工业制成品为主，特别是机电产品和高新技术产品出口比例大幅上升，与日本上世纪80年代的转型路径一致。
• 日本通过对外投资缓解出口压力：日本在内部实际汇率升值时期，通过大规模海外投资转移产能，缓解了“米德冲突”，提升了出口竞争力。
• 中国对外投资不足制约转型：中国在内部实际汇率升值期间，制造业对外直接投资增长缓慢，难以通过海外扩张对冲国内成本上升的影响，导致出口结构转型受阻。
• 中美贸易摩擦增加不确定性：尽管全面贸易战可能性较低，但局部、逐步的贸易摩擦可能影响中国出口复苏的高度。

关键信息

• 出口复苏延迟与高度受限：2016年出口复苏虽有迹象，但实际复苏高度仍需观察，如出口订单数据。
• 内部实际汇率测算方式：采用“百城平均住宅价格 / 出口价格指数”计算中国内部实际汇率，显示其近年来持续升值。
• 贸易竞争指数（TC指数）：日本TC指数在80年代保持正向，而中国TC指数则持续下降，反映出口竞争力减弱。
• 出口结构变化趋势：1995-2016年间，中国工业制成品出口占比从约30%升至95%，其中机电产品和高新技术产品占比显著上升。
• 日本出口结构演变：日本出口结构经历三个阶段：劳动密集型（60年代）、机械产品主导（70-80年代）、技术密集型稳定（90年代后）。
• 中国出口结构转型阶段：当前中国出口结构与日本80年代末阶段相似，但转型速度较慢，面临资源错配与成本上升的双重压力。
• 人民币“锚”缺失问题：人民币定价的“锚”因金融和资产泡沫而受损，需通过压制泡沫、优化资源配置来恢复。

出口结构变化对比分析

中国出口结构变化

• 1995年：初级产品和工业制成品占比相近，工业制成品占比为约50%。
• 2016年：工业制成品占比达到95%，其中资源密集型和劳动密集型产品占比下降，资本与技术密集型产品占比上升。
• 机电产品出口占比从1995年的24.4%增长至2016年的51.6%。
• 杂项产品（劳动密集型）占比从1995年的45.5%下降至2016年的25.3%。

日本出口结构变化

• 1960年：纺织品占出口比重30.2%，机械设备占25.3%。
• 1980年：机械设备占比达62.8%，成为主导出口。
• 1990年：机械设备占比稳定在74.9%，进入成熟期。

出口结构转型速度差异

• 日本：在内部实际汇率升值背景下，通过对外投资转移产能，有效缓解出口压力，提升国际竞争力。
• 中国：制造业对外投资增长缓慢，缺乏有效的“引流”机制，导致出口结构转型受限，陷入“类滞胀”局面。

对策与展望

• 人民币汇率锚点问题：需通过抑制资产泡沫、恢复出口部门竞争力，重建人民币定价信用基础。
• 出口复苏高度不确定性：尽管外部需求改善和汇率贬值可能推动出口复苏，但实际复苏高度仍需依赖订单数据等指标。
• 中美贸易摩擦风险：特朗普政府的贸易政策可能对出口造成新的不确定性，但全面贸易战的可能性较低，更可能表现为局部摩擦。

风险提示

• 中美大规模贸易战可能对出口复苏产生重大影响，但并非不可避免。

作者与联系方式

• 分析师：刘晨明
• 联系人：宋雪涛
• 邮箱：liuchenming@tfzq.com / songxuetao@tfzq.com

相关报告

• 本报告引用了多个图表与数据，包括出口金额与汇率相关性、TC指数变化、制造业海外投资比例等，为分析提供数据支持。