科沃斯（603486）总结
核心内容
科沃斯是一家专注于清洁电器研发与制造的公司，其主要产品包括扫地机器人和手持清洁设备。随着清洁需求的不断演变，公司通过产品迭代和创新，持续满足消费者需求。尤其在2020年，子品牌“添可”推出的智能扫拖一体机在市场中表现突出，带动了公司整体业绩的提升。
主要观点
- 清洁是刚性需求：随着技术的发展，清洁工具从传统的扫帚演进为吸尘器，再发展为扫地机器人，产品不断升级，满足消费者对清洁效率和便利性的需求。
- 扫地机器人市场增速放缓：2019年扫地机器人市场增速承压，但云鲸J1等产品的成功说明拖地需求才是中国消费者真正的痛点，这可能为行业带来新的增长点。
- 手持类产品成为短期首选：由于扫地机器人在细节体验上仍有提升空间，手持类清洁产品（如吸尘器和洗地机）成为家庭清洁的短期首选，尤其在女性用户中更受欢迎。
- 添可洗地机市场表现亮眼：添可凭借智能感应、自动调节吸力和拖地力度、一键自清洁等功能，迅速获得市场认可，618期间销额突破7000万，市占率快速提升。
关键信息
市场表现
- 科沃斯扫地机器人在国内市场线上和线下市占率分别达到 $46.9%$ 和 $71.3%$，在海外市场也表现强劲，2019年在北美和欧洲市占率稳居前三。
- 云鲸J1在2019年双十一期间推出，迅速提升市占率，甚至超过海尔、飞利浦等传统品牌。
- 添可在2020年618期间销额突破7000万，市占率提升至 $1.68%$，且其产品在天猫和京东销量表现优于其他品牌。
产品功能
- 添可洗地机具备智能感应、自动调节吸力和拖地力量、一键自清洁、吸拖一体等核心功能，有效提升清洁效率。
- 云鲸J1具备拖地和自动清洁抹布的功能，满足了用户对解放双手的需求。
- 扫地机器人产品从随机碰撞式发展为全局规划式，避障、越障等技术不断进步，提升了用户体验。
技术与市场趋势
- 戴森作为手持吸尘器的代表，通过技术迭代（如无尘袋设计、气旋技术等）提升了产品性能，并通过品牌塑造和市场科普教育增强消费者信任。
- 无线吸尘器在总体吸尘器销量中的占比持续上升，成为市场趋势。
- 拖地需求大于吸地需求，尤其在亚洲国家，拖地产品可能带动行业总量的二次增长。
投资建议
- 科沃斯作为国内扫地机器人的行业龙头，主营业务产品结构升级，价格提升带动毛利率上升，新品T8销售情况亮眼。
- 若公司能达到弹性预测的水平，预计2021年的估值仍处于低位，因此公司潜在关注度较高。
- 维持“增持”评级，预计2020-2022年净利润分别为4.3亿、6.0亿和8.5亿元，当前股价对应2020-2022年动态估值分别为 $47.8x$、$34.2x$ 和 $23.9x$。
风险提示
- 研发进展不及预期：公司新品研发可能面临技术挑战，影响推出进度。
- 添可市占率增速不及预期：未来市场竞争可能加剧，影响添可的增长速度。
- 海外市场发展不及预期：公司海外业务可能因其他品牌竞争而增速放缓。
财务数据与估值
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入(百万元) |
5,693.66 |
5,312.19 |
6,040.55 |
6,924.06 |
8,343.78 |
| 净利润(百万元) |
485.09 |
120.71 |
426.37 |
596.56 |
853.55 |
| EPS(元/股) |
0.86 |
0.21 |
0.76 |
1.06 |
1.52 |
| 市盈率(P/E) |
42.01 |
168.82 |
47.79 |
34.16 |
23.87 |
| 市净率(P/B) |
8.19 |
8.23 |
6.98 |
5.94 |
4.84 |
| 市销率(P/S) |
3.58 |
3.84 |
3.37 |
2.94 |
2.44 |
| EV/EBITDA |
22.02 |
18.23 |
32.50 |
23.40 |
16.07 |
财务预测摘要
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入 |
5,693.66 |
5,312.19 |
6,040.55 |
6,924.06 |
8,343.78 |
| 净利润 |
485.15 |
121.26 |
426.37 |
596.56 |
853.55 |
| 毛利率 |
37.84% |
38.29% |
41.45% |
40.79% |
40.99% |
| 净利率 |
8.52% |
2.27% |
7.06% |
8.62% |
10.23% |
| ROE |
19.49% |
4.87% |
14.60% |
17.39% |
20.27% |
| ROIC |
91.43% |
9.24% |
28.91% |
43.31% |
51.74% |
| 资产负债率 |
40.66% |
42.63% |
37.29% |
39.69% |
38.16% |
| 流动比率 |
1.98 |
1.73 |
2.06 |
2.04 |
2.22 |
| 速动比率 |
1.29 |
1.18 |
1.56 |
1.40 |
1.76 |
增长预测
添可营收保守测算
| 年份 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 吸尘器市场规模 |
168.3 |
182.9 |
198.8 |
| 添可线上占比 |
4% |
6% |
8% |
| 添可线下占比 |
5% |
6% |
7% |
| 添可营收 |
7.0 |
11.0 |
15.6 |
| 毛利率 |
30.0% |
30.5% |
31.0% |
| 相关费用占比 |
15% |
15% |
15% |
| 添可净利润 |
1.1 |
1.7 |
2.5 |
添可营收弹性测算
| 年份 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 吸尘器市场规模 |
168.3 |
182.9 |
198.8 |
| 添可线上占比 |
6% |
10% |
14% |
| 添可线下占比 |
5% |
6% |
7% |
| 添可营收 |
9.8 |
17.1 |
25.5 |
| 毛利率 |
33.0% |
33.5% |
34.0% |
| 相关费用占比 |
15% |
15% |
15% |
| 添可净利润 |
1.8 |
3.2 |
4.9 |
服务机器人+添可营收测算
| 年份 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 服务机器人 |
45.7 |
54.9 |
65.9 |
| 添可 |
7.0 |
11.0 |
15.6 |
| 合计营收 |
52.8 |
65.9 |
81.5 |
| 毛利率 |
40.0% |
41.0% |
42.0% |
| 相关费用占比 |
34.0% |
34.0% |
34.0% |
| 净利润 |
3.2 |
4.6 |
6.5 |
| 年份 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 服务机器人 |
45.7 |
54.9 |
65.9 |
| 添可 |
9.8 |
17.1 |
25.5 |
| 合计营收 |
55.6 |
72.0 |
91.4 |
| 毛利率 |
40.0% |
41.0% |
42.0% |
| 相关费用占比 |
34.0% |
34.0% |
34.0% |
| 净利润 |
3.3 |
5.0 |
7.3 |
