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化工牛股之路：升维思考，降维打击

核心内容

本报告分析了石化行业近年来的投资机会，指出传统供需分析在当前行业背景下已难以捕捉有效信息，需从更高维度，如能源革命和技术进步，寻找投资逻辑。重点分析了丙烷脱氢和乙烯大周期两大投资主线，并结合2016年成品油不调价的政策变化，探讨了其对石化行业盈利的影响。

主要观点

1. 能源革命驱动石化行业投资逻辑变化

• 页岩气革命：美国页岩气革命使天然气价格大幅下降，导致乙烷裂解制乙烯路线成为更具经济性的选择，造成丙烯供给减少，推动丙烯价格上涨，进而引发丙烷脱氢行业景气。
• 页岩油革命：油价暴跌使煤化工失去成本优势，导致丙烯供给紧张，价差扩大，推动乙烯盈利改善。
• 外溢效应：这些投资机会本质上是美国能源技术进步带来的全球性影响，类似于TMT行业对美股的映射。

2. “升维思考、降维打击”的投资策略

• 石化行业面临需求不足、供给过剩的困境，传统周期逻辑失效。
• 投资应跳出行业看行业，从能源革命、技术进步等更高维度寻找机会。
• 丙烷脱氢和乙烯大周期正是这种思路的典型体现。

3. 成品油不调价带来的盈利提升

• 地炼开工率提升：成品油不调价政策给予地方炼厂降价促销的空间，提高开工率。
• 化工品供给收缩：地炼因缺乏下游化工装置，其化工产品产量有限，导致乙烯、丙烯等化工品供给收缩，价格暴涨。
• 盈利改善：预计2016年第二季度化工品盈利仍将维持高位。

关键信息

丙烷脱氢投资逻辑

1. 2011年丙烯价格上涨：页岩气革命导致乙烷裂解制乙烯路线兴起，副产丙烯减少，丙烯价格暴涨。
2. 2013年成本优势显现：页岩气革命造成丙烷价格下降，与原油相比形成折价，丙烷脱氢企业成本优势明显，盈利改善。
3. 2015年油价暴跌：煤化工因成本劣势减产，丙烯供给紧张，价差扩大，推动丙烷脱氢行业进入景气周期。
4. 未来趋势：随着油价回升，丙烷脱氢成本优势减弱，行业将回归周期性特征。

乙烯大周期的形成

1. 页岩气革命影响：乙烷裂解制乙烯路线成本优势显著，压制了乙烯价格。
2. 油价暴跌：使煤化工失去经济性，产能投放低于预期，乙烯供给紧张。
3. 行业盈利改善：乙烯价差扩大，盈利显著提升，如上海石化单季度盈利超17亿元。
4. 周期特征：乙烯周期约为10年，本轮因供给端变化，持续性更强，波幅虽弱但时间更长。

成品油不调价带来的机会

• 地炼原料结构：地方炼厂以燃料油为主，石脑油和乙烯产量低。
• 供给收缩：地炼开工率提升，但化工产品产量有限，导致乙烯、丙烯供给收缩，价格暴涨。
• 行业前景：只要油价维持低位，地炼高开工率将延续，化工品价格维持高位。

投资建议

• 首选大炼化企业：如上海石化（600688，买入）。
• 次选丙烷脱氢产业链：关注东华能源（002221，增持）、海越股份（600387，未评级）、卫星石化（002648，未评级）。
• 油价上涨周期关注：PTA产业链的恒逸石化（000703，未评级）、荣盛石化（002493，未评级）、桐昆股份（601233，未评级）。

风险提示

• 周期规律：石化行业盈利高点可能引发后续下滑，需警惕周期性变化。
• 不确定性：行业未来走势可能受多种因素影响，包括油价变化、产能投放、政策调整等。

投资评级定义

行业评级定义

总结

本报告通过分析丙烷脱氢和乙烯大周期的投资逻辑，指出石化行业需从更高维度（如能源革命）寻找机会。2016年成品油不调价政策强化了地炼的盈利能力，进一步推动化工品价格上涨。未来投资机会将更多依赖于周期波动，建议优先关注大炼化企业及丙烷脱氢产业链，同时留意油价变化对PTA产业链的影响。需注意周期性风险，保持理性判断。