20170731-国开证券-债市热点问题系列（二）_从央行操作及逻辑看短端为何难以有效下行_15页_2mb

报告摘要

本文分析了2017年上半年中国人民银行（央行）在货币政策方面的操作及逻辑，探讨了其对短端利率下行空间的影响，并对未来债市走势进行了展望。

完善利率走廊，控制利率波动
- 央行通过调整逆回购和SLF（补充抵押融资）利率，构建了更有效的利率走廊机制。
- 两次上调利率走廊上限，分别拓宽25BP和10BP，累计拓宽35BP。
- 从5月份起，DR007（存款机构7天回购利率）基本维持在利率走廊中枢附近，波动被有效控制。
- SLF在利率走廊中发挥上限作用，当市场利率突破SLF隔夜利率时，金融机构会转向央行申请SLF，从而稳定市场利率。
“缩短放长”策略，持续抬升资金成本
- 央行在公开市场操作中“缩长放短”，减少28天逆回购操作，增加7天逆回购操作。
- MLF（中期借贷便利）则呈现“缩短放长”的趋势，1年期MLF成为主要投放工具。
- MLF余额自2016年以来迅速增长，截止2017年6月末已达42245亿元。
- MLF投放加权利率稳步上升，显示资金成本中枢持续抬升。
增强调控能力，相机采取稳杠杆举措
- 6月份市场出现长端收益率快速下行的行情，被定义为“预期差”行情，是央行稳杠杆举措的结果。
- 非银行业金融机构存款在6月不降反升，说明稳杠杆措施有效。
- 央行强调M2增速常态化下行，是金融去杠杆的必然结果。

制度性建设为主
- 央行的政策重点从数量调控转向制度性建设，强调利率走廊、货币政策传导机制等。
- 2016年中央经济工作会议首次提出“适应货币供应方式新变化”和“畅通货币政策传导渠道”。
利率传导机制不畅
- 当前我国金融市场以间接融资为主，货币政策传导机制尚未完全打通，因此降低融资成本不能仅靠价格手段，更依赖量的调整。
- 央行通过MLF加量投放和监管引导资金回表，间接降低融资成本，而非直接降低利率。
货币政策偏紧不等于信贷紧
- 货币政策偏紧更多体现在“价”上，而非“量”上，意在支持金融去杠杆。
- 通过MLF投放保证信贷供给，维持实体经济融资需求，防止利率过度下行。

短端利率难以有效下行
- 在当前央行操作思路下，短端利率不具备向下空间，货币政策偏紧与信贷供给并存。
- 长端利率受短端制约，趋势性下行可能性较低，收益率曲线平坦化可能持续。
债市配置资金被挤占
- 表内信贷依然旺盛，MLF投放对信贷融资的必要性导致债券市场配置资金被逐步挤占。
- 这种趋势在未来仍可能持续。
监管趋严或引发长端利率上行
- 未来国内经济企稳、海外紧缩预期强化、监管趋严等因素可能促使长端利率继续上行。
- 信托贷款持续高增，或成为下半年监管重点。

央行操作重点：完善利率走廊、加强调控能力、相机稳杠杆。
利率走廊机制：通过调整SLF和逆回购利率，控制市场利率波动，引导预期。
MLF角色：成为流动性投放的主要工具，加量和加期限操作推动资金成本中枢上移。
融资成本控制：央行通过量的调控手段（如MLF投放和监管引导）间接降低融资成本。
债市走势：短端利率难以有效下行，长端利率受压制，收益率曲线平坦化可能持续。
监管趋势：去杠杆仍为政策主基调，监管强度可能进一步上升，尤其关注信托贷款等表外融资渠道。
风险提示：
- 通胀超预期回升导致流动性压力加大；
- 信用风险引发债市恐慌情绪；
- 金融去杠杆可能引发政策监管超预期收紧；
- 美联储超预期加息对全球债市造成扰动。

央行上半年操作：
- 完善利率走廊，控制市场利率波动；
- “缩短放长”策略，持续抬升资金成本；
- 增强调控能力，相机采取稳杠杆举措。
央行操作逻辑：
- 聚焦制度性建设，而非单纯数量调控；
- 利率传导机制不畅，需通过量的手段间接影响融资成本；
- 货币政策偏紧主要体现在“价”上，服务于去杠杆目标。
未来展望：
- 短端利率难以有效下行；
- 长端利率受短端制约，趋势性下行空间有限；
- 债券市场配置资金被挤占，收益率曲线平坦化持续；
- 监管趋严或引发长端利率上行。
风险提示：
- 通胀超预期；
- 信用风险；
- 监管超预期收紧；
- 美联储加息对全球债市影响。

行业投资评级：
- 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；
- 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%至10%之间；
- 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。
短期股票投资评级：
- 强烈推荐：未来6个月内涨幅20%以上；
- 推荐：未来6个月内涨幅介于10%至20%之间；
- 中性：未来6个月内涨幅介于-10%至10%之间；
- 回避：未来6个月内跌幅10%以上。
长期股票投资评级：
- A：未来3年内涨幅20%以上；
- B：未来3年内涨跌幅在20%以内；
- C：未来3年内跌幅20%以上。