20160105-申万宏源-顺鑫农业-000860.SZ-大众民酒整合者_聚焦_国改_外延三重催化建议买入_32页_1008kb

顺鑫农业（000860）总结

核心内容概述

顺鑫农业是一家以白酒和肉业为主营业务的多元化企业，旗下拥有“牛栏山”、“宁城老窖”、“鹏程”、“小店”等多个知名品牌。公司于2016年1月5日获得首次覆盖评级，被评定为“买入”，目标价为32元，目前股价对应PE分别为31倍、22倍和18倍。公司正加速推进聚焦战略，计划剥离与酒肉无关的业务，以提升主业价值和整体估值。

主要观点

• 聚焦主业：公司通过剥离非主业资产（如房地产、建筑等），致力于将业务集中于白酒和肉业，预计2016年底将实现纯酒肉业务。
• 国企改革：作为北京顺义区国资委下属企业，公司有望通过国企改革提升运营效率和引入战略合作伙伴，推动发展。
• 白酒增长：牛栏山酒厂定位低端大众酒，受益于行业调整，实现逆势增长，预计未来将通过全国化扩张、提价和结构优化，实现百亿目标。
• 肉业潜力：公司拥有养殖、屠宰和深加工全产业链，北京市场占有率约50%，未来可能通过外延并购拓展至更多品类。
• 估值潜力：基于白酒和肉业的盈利预测，公司目标市值在2016年底达到180亿，未来有望实现市值翻倍。

关键信息

财务数据

预测与估值

• 白酒板块：预计2015-2017年净利润分别为512百万元、620百万元、739百万元，净利率预计从11.1%提升至12.2%。
• 肉业板块：预计2015-2017年净利润分别为7100万、9900万、9700万，给予2017年30倍PE，对应市值30亿。
• 整体目标市值：预计2016年底整体市值为180亿，1年目标价为32元。
• 行业逻辑：白酒行业正从提价转向整合，低档酒全国化整合速度较快，牛栏山作为大众酒代表，具备良好的成长潜力。

投资看点

1. 解决多元化问题：公司正逐步剥离非主业资产，聚焦酒肉业务，提升主业价值。
2. 国企改革预期：公司有望借助改革东风，改善机制，提升运营效率。
3. 白酒内生增长：牛栏山酒厂通过全国化扩张、提价和产品结构优化，实现持续增长。
4. 外延并购机会：公司具备外延并购潜力，通过整合优质地方酒企，加速发展。
5. 肉业产业链：公司拥有养殖、屠宰和深加工全产业链，具备发展潜力。

股价催化剂

• 非主业加速剥离
• 国企改革加速推进
• 白酒增长超预期

核心假设风险

• 非主业剥离低于预期
• 白酒扩张时费用投入过大
• 全国化进程低于预期

战略聚焦

• 公司计划通过聚焦酒肉主业，实现资产规模300亿元，年销售收入400亿元，综合市值800亿元的目标。
• 2014年公司提出“主业突出，清晰业务，同业整合，价值实现”的16字发展战略，逐步收缩非主业资产。

白酒板块分析

行业逻辑

• 白酒行业进入整合期，低档酒全国化整合速度较快。
• 低档酒销量占比约50%，收入占比约10%，是公司未来增长的重点。

牛栏山酒厂

• 2015年收入预计45-50亿，占公司总收入50%，销量为上市公司第一。
• 产品价格带覆盖5-10元至500元，以50元以下为主。
• 通过产品结构优化和提价，净利率有望从10-11%提升至15%左右。

区域扩张

• 公司分三阶段扩张：北京、华北、长江以南。
• 2015年北京市场收入占比约40%，环北京市场收入增长迅速。
• 长江以南市场逐步形成亿元级规模，未来有较大增长潜力。

核心竞争力

• 拥有大单品“陈酿”和“三牛”，在低档酒市场具有较强竞争力。
• 拥有稳固的根据地市场，北京市场占有率超过60%。
• 渠道网络覆盖全国，营销能力突出，能通过多种形式整合优秀经销商资源。

肉类板块分析

• 公司拥有种猪养殖、生猪屠宰、肉制品加工全产业链。
• 种猪业务2012-2014年出栏量稳步增长，但因猪价低迷连续亏损。
• 2015年下半年猪价反弹，预计种猪业务扭亏，未来有望盈利。
• 屠宰和肉制品业务稳定，收入和利润随猪价波动。

房地产业务分析

• 房地产业务为公司非主业部分，公司计划收缩调整。
• 2014年转让包头土地储备，2015年转让杨镇供热中心资产。
• 下坡屯二期项目账面价值7.3亿，位置优越，预计盈利较好。

估值与盈利预测

• 公司估值基于酒肉主业的持续经营能力，目标价32元，对应2017年20倍PE。
• 白酒板块目标市值150亿，肉业板块目标市值30亿。
• 公司目前被低估，未来有望实现市值翻倍。

表格目录

• 表1：顺鑫农业主要分子公司
• 表2：顺鑫农业2012、2015董事会人员情况
• 表3：不同价位带白酒消费总结
• 表4：全国化的小酒
• 表5：牛栏山酒主要产品
• 表6：牛栏山三层市场
• 表7：白酒上市公司大单品
• 表8：顺鑫农业房地产开放项目
• 表9：顺鑫农业聚焦主业进程表
• 表10：顺鑫农业2010-2011年拿地情况
• 表11：顺鑫农业白酒业务预测表
• 表12：白酒上市公司估值表
• 表13：顺鑫农业猪肉业务预测表
• 表14：肉业上市公司估值表