海内外联动专题：美国加息，中国怎么办？-20180920-天风证券-14页-1mb

美国加息，中国怎么办？总结

核心内容

本文围绕美联储加息背景下，中国央行是否跟随调整政策利率进行分析。文章指出，尽管美联储加息已成定局，但中国央行在短期内大概率不会跟随加息，且“加息+降准”组合模式不符合当前政策逻辑。中长期来看，如果美联储持续加息，人民币若无中长期贬值压力，利差的收敛并不意味着政策约束增强，反而可能处于相对舒适的区间。然而，若人民币汇率重新进入贬值渠道，则需考虑更深层次的政策应对。

主要观点

1. 短期：中国央行不会跟随加息

• 市场供求反应：当前货币市场利率与政策利率基本贴合，不存在套利空间，因此央行没有必要通过加息来反映市场供求。
• 引导预期：央行当前货币政策重点在于引导“宽信用”，而非进一步宽松，因此加息对于控制宏观杠杆率的作用有限。
• 应对联储加息：央行对短端利差的收敛并不敏感，且若仅进行5-10BP的技术性跟随，无法有效缓解贬值压力，反而可能恶化利差，导致负利差状态。
• 政策逻辑不支持加息：若央行选择加息，需配合降准，但该组合模式会引发市场利率倒挂，不符合政策逻辑。

2. 中长期：利差约束有限

• 利差舒适区间：目前中美十年期国债利差为60BP，处于较舒适区间，短端利差也尚未达到倒挂水平。
• 汇率稳定是核心：利差只是汇率的镜像，外储和M2的增速差是衡量人民币贬值压力的核心指标，当前并无持续贬值基础。
• 汇率制度与政策独立性：中国央行更倾向于保持货币政策独立，通过行政调控或资本项目管控来应对外部压力，而非被动跟随利率变化。
• 历史经验参考：在类似情况下，央行曾通过行政手段稳定汇率，利差并未成为硬约束，且在贸易战背景下，汇率升值预期有助于缓解利差压力。

3. 特殊情况：汇率升值预期下

• 升值预期缓解利差压力：若人民币出现升值预期，资本将倾向于流入，即使利差为负，也不会对货币政策造成实质性影响。
• 德日经验：在中美贸易摩擦期间，日元和德国马克曾出现升值预期，利差持续收敛，直至摩擦缓解后才恢复正向利差。

关键信息

• 联储加息节奏：9月联储加息已成定局，未来可能继续加息，但其对中国的货币政策约束有限。
• 政策工具选择：央行更倾向于使用行政手段或资本管控来应对汇率和资本流动压力，而非被动调整政策利率。
• 汇率与外储关系：人民币汇率的稳定性取决于外储和M2的增速差，当前并无持续贬值基础。
• 贸易战影响：贸易战的“谈”与“战”对汇率有显著影响，若重新进入谈判状态，人民币升值预期可能缓解利差压力。
• 利差并非硬约束：即使出现负利差，只要汇率稳定，央行仍可保持独立货币政策。

结论

总体而言，中国央行不会因为美联储加息而改变货币政策独立走势，其政策松紧仍以国内基本面为依据。当前尚不存在转向的必要条件，因此在短期内不会跟随加息。即便未来人民币进入贬值渠道，央行也会通过行政调控或资本管控等手段来应对，而非依赖利差调整。在汇率升值预期存在的情况下，利差的收敛甚至为负，也不会对国内货币政策构成实质性约束。