日央行7月议息点评：扩区间“保低”，“Mr.Surprise”缺席-20180803-东北证券-12页

证券研究报告总结

核心内容

本次日本央行7月议息会议维持了宽松的货币政策框架，但对收益率曲线控制进行了小幅调整，以增强市场操作的灵活性和可持续性。尽管美欧央行转向“鹰”派，日本央行仍保持“按兵不动”的态度，未对政策性利率进行调整，维持在-0.1%不变。同时，允许10年期国债收益率在正负0.2%的区间内双向波动，这表明央行对收益率波动的容忍度有所提高。

主要观点

1. 日央行政策基调保持宽松，但逐步调整

• 宽松基调不变：日本央行未改变其长期宽松政策，仍致力于实现2%的通胀目标，但预计该目标将推迟至2021财年。
• 收益率曲线控制调整：允许10年期国债收益率在更宽泛的区间内波动，增加了操作的灵活性，但并未改变核心政策目标。
• “双弹性框架”下的市场反应非对称：日元对紧缩信息反应敏感，而日股对日元的弹性有所下降，显示市场对宽松政策的依赖仍较强。

2. 日本经济仍处钝化阶段

• 经济指标疲软：日本第二季度景气判断指数增长放缓，制造业PMI降至52.3，接近50临界点，显示经济复苏乏力。
• 通胀停滞：核心CPI连续三个月放缓，仅0.2%，通缩心理依然顽固。
• 薪资与就业数据不佳：实际薪资收入停滞，失业率上升，进一步抑制消费和经济活力。
• 人口结构问题：老龄化与少子化问题持续制约经济增长潜力。

3. 日央行政策的进退维谷

• 宽松无空间，紧缩无依据：日本央行面临政策调整的两难局面，既无法进一步宽松，也缺乏紧缩的经济基础。
• “被动型宽松”：在美欧货币政策正常化背景下，日央行被迫维持宽松以对抗市场对紧缩的预期。
• 未来政策走向：在夹缝中进行“鹰气不足”的微调，可能成为2018年后半程的主基调。

关键信息

1. 政策操作细节

• 购债规模延续：仍维持80万亿日元的年度购债目标，但操作更加灵活。
• 增加ETF购买比例：在合理市场状况下，可能根据市场调整ETF购买规模。
• 收益率波动区间扩大：允许10年期国债收益率在正负0.2%之间波动，显示央行对市场波动的容忍度提高。

2. 市场反应

• 日元与日股拉升：日元兑美元汇率短线突破112，日股指数小幅上涨。
• 日债收益率回落：10年期日债收益率在0.12%附近波动，显示市场对央行宽松政策的预期仍然存在。
• 美债收益率短期下跌：10年期美债收益率短线下跌4个基点，至2.938%，随后稳定在2.975%。

3. 政策背景与预期

• 全球货币政策分化：美欧央行转向紧缩，而日本央行仍处于宽松阶段。
• 政策调整的可行性：通过允许收益率曲线波动，日央行试图在不引发市场剧烈波动的前提下逐步推进政策正常化。
• 市场“买预期”行为：央行释放的信息可能促使市场对紧缩政策的预期边际收束，但中长期仍可能持续推动央行政策收紧。

结构性分析

1. 日本央行的“双弹性”策略

• 日元对紧缩信息敏感：市场对日元的反应表明，日本央行的紧缩信号仍未能有效削弱其对日元的吸引力。
• 日股对日元弹性下降：显示市场对日央行宽松政策的依赖仍在增强，日股表现与日元走势出现非对称反应。

2. 收益率曲线控制的演变

• 三阶段策略：
  1. 第一阶段（2016年11月前）：控制10年期国债收益率在接近零的水平，防止负收益率对金融机构的影响。
  2. 第二阶段（2016年11月至今）：反复调整收益率区间，以测试市场反应并为未来政策调整铺路。
  3. 第三阶段（当前及以后）：允许收益率波动区间扩大，显示央行对市场操作的灵活性增强。

总体判断

日本央行在美欧紧缩背景下仍维持宽松政策，但通过“扩区间”策略尝试增强政策可持续性。尽管短期内市场对宽松政策的预期依然强烈，长期来看，日本央行政策调整的呼声或将持续，但受限于经济基本面与通缩预期，政策转向仍需时间。