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东瑞制药（2348）深度分析报告总结

核心内容

东瑞制药是一家拥有清晰增长动力的专科药制造商，已成功转型为以专科药为主的大型综合性制药商。公司专注于高毛利系统专科药的开发，其专科药占比逐年提升，从2012年的55.9%增长至2013年上半年的58.1%，而低毛利率的中间体和原料药占比则相应下降。

主要观点

1. 产品结构优化

• 安系列：心血管药物，占据成药销售额的27%，2013年上半年同比增长14.3%。由于其价格低于原研产品，且高血压患者通常不会换药，预计未来将继续保持稳定增长。
• 雷易得：乙肝药物，2013年上半年销售额占比17.6%，同比增长69.1%。该药耐药率低，疗效优于传统药物，且已纳入部分省份医保目录，具备广阔的成长空间。
• 西可韦与西可新：抗过敏药物，2013年下半年因雾霾天气销售额增长45%，预计未来需求将持续增长。
• 杰士同：肾结石新药，预计2~3年后将为公司带来盈利增长，因其能有效防止结石形成和复发，且国内尚无竞争对手。

2. 新药研发进展

公司正在研发9种头孢菌素、2种抗感染用药、6种心脑血管用药、2种消化用药，其中多个已进入临床研究或申报生产阶段，预计将持续为公司注入增长动力。

3. 技术与生产优势

公司在头孢菌素生产方面拥有领先的技术能力，采用一体化生产模式，确保产品质量和成本优势，是国内外大型药品厂商的首选原料供应商。

4. 市场拓展

公司具备强大的销售网络，覆盖全国70多个办事处，其中40%位于一线城市，30%位于二线城市，有利于新产品的快速推广。

关键信息

产品收入构成

• 安系列：27%
• 雷易得：10.2%
• 西可韦：3.8%

毛利率

• 2012年：37.9%
• 2013年：41.6%
• 预计2015年将提升至45%以上

营收与净利润预测（2013E~2015E）

• 营业收入CAGR：11%
• 净利润CAGR：24.8%
• 每股收益（EPS）：从0.19元增长至0.30元

股价与估值

• 当前股价：5.75元
• 目标价：7.8元，上涨空间为35.7%
• 市盈率（PE）：18倍（2014E），低于行业平均的29倍
• 市净率（PB）：3.65倍（2013E）至3.2倍（2015E）

投资建议

• 评级：买入
• 理由：公司具备清晰的增长动力，产品结构优化，毛利率提升空间大，且受益于药品招标加速。

风险提示

1. 药品降价：可能影响公司盈利能力。
2. 药品招标进度慢于预期：可能延迟产品市场渗透。
3. 新产品推广力度不足：可能影响新药带来的增长潜力。

财务数据概览

同业估值比较（香港上市医药股）

总结

东瑞制药凭借专科药的持续增长和产品结构优化，已成功转型为大型综合性制药商。其核心产品安系列和雷易得在各自领域具备明显竞争优势，未来增长可期。公司拥有先进的技术和一体化生产模式，具备强大的市场竞争力。随着药品招标的加速，预计未来两年将受益于市场拓展。尽管面临一定的风险，但公司当前估值仍低于行业平均水平，具备投资价值。