寻找欧元区安全资产（英文版）_66页_589kb

总结：欧元区安全资产的寻找

核心内容

本文探讨了四种可能的方案，以创建“安全资产”或替代欧元区主权债券的资产组合，旨在解决欧元区银行持有的主权债务风险问题。这些方案均不依赖成员国的显性担保，但各有不同的实现方式和潜在影响。

主要观点

1. 四种方案概述：

   • 国家分层（National Tranching）：主权国家发行债券并将其分为高级和低级部分，高级部分作为安全资产。
   • 欧元区债券（E-bonds）：由一个具有优先债权地位的金融中介发行债券，该中介购买成员国主权债务，以降低私人债权人的风险。
   • ESBies（欧洲主权债券）：由金融中介发行债券，该债券以多样化主权债务池为担保，分为高级和低级部分，高级部分作为安全资产。
   • 欧元区预算或主权财富基金发行的债券：由欧元区预算或主权财富基金发行，利用成员国的贡献或直接收入来源作为资金来源。

2. 安全资产的定义与目标：

   • 安全资产应具备较低的预期损失率（如低于0.5%）。
   • 目标是为欧元区银行提供足够数量的安全资产，以替代其持有的主权债券。
   • 这些资产应避免跨国家的再分配效应，并在财政纪律方面发挥积极作用。

3. 方案之间的差异：

   • 安全资产的规模：欧元区预算或主权财富基金可产生最多的安全资产，其次是ESBies、E-bonds和国家分层。
   • 对国家债券市场的影响：国家分层对市场流动性影响最大，而欧元区预算或主权财富基金影响最小。
   • 再分配效应：国家分层和ESBies不会产生再分配效应，而E-bonds和欧元区预算可能产生显著的再分配后果。
   • 财政纪律：E-bonds和欧元区预算可以通过提高债务发行的边际成本来增强财政纪律，而国家分层和ESBies则不具备此功能。

4. 安全资产的创建方式：

   • 国家分层和ESBies依赖于分层和多样化，以降低风险。
   • E-bonds和欧元区预算则通过优先债权地位来实现安全资产的特性。

关键信息

• 安全资产的预期损失率：

  • 通过模拟模型计算，若要使安全资产的预期损失率低于0.5%，需要设置适当的分层比例。
  • 国家分层方案要求约70%的分层比例，而ESBies方案则需要约30%。

• 资产规模计算：

  • 基于欧元区总债务和GDP的计算，使用两种不同的组合方式：
    • 公式1：$ P_i = (1 - s) * \min {0.6 Y_i, D_i} $
    • 公式2：$ P_i = (1 - s) * \min \left{ \frac{D}{Y} * Y_i, D_i \right} $
  • 两种方式分别产生约1.82万亿和1.95万亿欧元的安全资产规模，占欧元区GDP的17%和18%。

• 风险分散与优先权：

  • 国家分层和ESBies方案通过多样化分散风险，但ESBies在风险保护方面更强。
  • E-bonds和欧元区预算方案则通过优先权降低风险，但可能对国家债券市场结构产生更大影响。

• 财政纪律与流动性：

  • E-bonds和欧元区预算方案可能提高债务发行的边际成本，从而增强财政纪律。
  • 国家分层方案对国家债券市场流动性影响最大，而欧元区预算方案影响最小。

结论

• 所有方案在一定程度上都能满足创建安全资产的基本条件，但各有优劣。
• 无一方案在所有维度上占据绝对优势，因此难以确定单一最佳方案。
• 每个方案的排名取决于不同标准的权重，因此需根据具体政策目标进行选择。

表格总结

附加信息

• 模拟模型：使用Brunnermeier等人的模型，考虑国家主权债务违约概率的高相关性。
• 法律地位：E-bonds和欧元区预算需要法律保障优先债权地位，否则可能面临挑战。
• 政策影响：所有方案都可能对欧元区金融稳定和财政纪律产生影响，需权衡利弊。

参考文献

• Brunnermeier, M. K., et al. (2017) – 模拟模型
• ESRB HLTF (2018) – ESBies方案
• Wendorff and Mahle (2015) – 国家分层方案
• Monti (2010) – E-bonds方案
• Ubide (2015), Zettelmeyer (2017) – 欧元区预算方案