20160222-DBS_Group-China_Software_Sector_23页_767kb_767kb

投资展望与总结

核心内容

DBS Group Research 对 Kingdee 和 Yonyou 的 ERP 与云业务进行了深入分析，提出了未来增长的投资建议。报告指出，传统 ERP 业务在 2H15F 将恢复增长，而云业务则展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 传统 ERP 业务复苏：Kingdee 和 Yonyou 的 ERP 业务在 1H15 出现了 3-4% 的营收下滑，但预计随着分销渠道从直销向间接销售的重组完成，业务将在 2H15F 恢复增长。预计 2016 年 ERP 业务将实现高个位数增长，受益于电子商务的快速发展。
• 云业务快速增长：云业务是未来增长的关键引擎，预计 Kingdee 和 Yonyou 的云业务将在 FY15-17F 期间以 80%+ 的 CAGR 增长。到 FY17F，Kingdee 的云业务将占其总收入的约 30%，而 Yonyou 将占约 15%。
• 投资增加与盈利压力：为了推动云业务的发展，公司将在 FY15-16F 增加投资，这将导致短期内的经营亏损。因此，对两家公司的盈利预测进行了下调。
• 长期投资价值：尽管短期内云业务带来亏损，但其长期增长潜力巨大，DBS Group 维持对 Kingdee 的 "BUY" 评级，而 Yonyou 由于当前估值较高，维持 "FULLY VALUED" 评级。

关键信息

业务表现

• Kingdee:

  • 1H15 云业务营收增长 82%，达到 8.2 亿元人民币。
  • 云业务的用户和企业客户数量增长迅速，其中 Cloud Hub 用户增长 400%，K/3 Cloud 企业客户增长 250%。
  • 云业务预计将在 FY17-18F 实现盈亏平衡。

• Yonyou:

  • 9M15 新业务营收达到约 8.2 亿元人民币，其中 P2P 贷款和第三方支付业务增长显著。
  • 新业务预计将在 FY17F 实现盈亏平衡，但 FY16F 的经营亏损可能比 FY15F 更小。
  • 当前估值较高，基于 30x FY17F PE，目标价为 14.0 元人民币。

市场前景

• 电子商务推动 ERP 采用：电子商务的快速发展促使企业更依赖 ERP 软件和云技术来整合销售渠道、库存、供应链和客户信息，从而提升客户体验和业务增长。
• 云市场前景广阔：中国 SaaS 企业软件市场预计从 2014 年的 44 亿元增长至 2018 年的 206 亿元，CAGR 约为 50%。SaaS 平台市场预计从 13 亿元增长至 104 亿元，CAGR 约为 70%。
• P2P 贷款与第三方支付：P2P 贷款市场在 2015 年达到 5130 亿元，预计 2016 年增速放缓。第三方支付市场持续增长，预计 2014-2018 年 CAGR 约为 30%。

投资建议

• Kingdee (268.HK):

  • 维持 "BUY" 评级，目标价为 HK$4.2，基于 30x FY17F PE。
  • 目标价较之前的 30x FY16F PE 调整，反映其长期增长潜力。

• Yonyou (600588.CH):

  • 维持 "FULLY VALUED" 评级，目标价为 RMB14.0，基于 30x FY17F PE。
  • 当前估值较高，市场可能过于乐观，长期价值可能难以维持。

风险提示

• 盈利不及预期：传统 ERP 业务复苏速度可能慢于预期，影响经营杠杆效应。
• 估值折扣持续：由于市场情绪不同，对 A 股同行的估值折扣可能无法缩小甚至扩大。

估值对比

行业数据

• 中国电子商务市场预计在 FY14-17F 增长 20% p.a.，市场规模达 10 万亿元人民币。
• 中国有 3 亿人进行在线购物，渗透率约为 48.9%。

重要数据点

• Kingdee:

  1. Cloud Hub 用户达 450 万，增长 125%。
  2. Youshang.com 收入增长 75%。
  3. K/3 Cloud 付费企业客户达 1,000 家，增长 250%。
  4. Kuaidi100 包裹查询次数达 58 亿次，增长 80%。

• Yonyou:

  1. 企业互联网服务客户达 42 万，增长 180%。
  2. yyfax.com 交易额达 170 亿元，增长 1338%。
  3. Chanjet 支付交易额达 1300 亿元，增长 286%。

结论

报告强调，Kingdee 和 Yonyou 在 ERP 和云业务方面均有良好的发展前景，尤其是云业务的增长潜力巨大。尽管短期内云业务投资导致盈利压力，但长期来看，其投资将带来显著回报。DBS Group 维持对 Kingdee 的 "BUY" 评级，认为其未来增长潜力显著；而 Yonyou 由于当前估值较高，维持 "FULLY VALUED" 评级。