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总结：Betting on the China factor

核心内容

本报告主要分析了澳门博彩行业在中国市场增长潜力，特别是在大众市场（mass market）方面的前景。报告指出，澳门博彩市场仍处于增长周期中，未来五年有望实现显著增长，主要得益于基础设施改善和酒店房间库存增加。大众市场在澳门的GGR（博彩总收入）增长潜力巨大，预计到2018年将达到50亿美元，远超VIP市场。

主要观点

• 大众市场潜力巨大：澳门博彩市场仅占中国大众市场的极小部分，目前市场渗透率不足，但随着基础设施和酒店供应的提升，预计未来五年大众市场GGR将增长24%-29%。
• 基础设施改善推动增长：高铁（如广州-珠海城际铁路）和边境口岸扩建（如拱北关闸）大幅缩短了游客前往澳门的时间，促进了夜间游客的增长。
• 酒店房间库存是关键增长因素：夜间游客的增长将带动博彩收入的提升，而拥有更多酒店房间的运营商将受益更多。Cotai运营商（如Sands、Galaxy、MPEL）占据了行业总酒店房间库存的51%。
• Sands表现突出：Sands凭借33%的市场份额和最高的酒店房间库存，成为大众市场增长的主要受益者，其EBITDA复合年增长率（CAGR）达到31%，远高于行业平均水平的21%。
• SJM为价值股：尽管SJM面临市场份额下降和运营效率问题，但其当前估值（9.8x FY14F EV/EBITDA）低于Peninsula运营商，且其第三方赌场带来20%的收入贡献。

关键信息

• 市场渗透率低：除广东省外，其他富裕城市的市场渗透率仍低于4%，而广东省贡献了47%的访客量。
• 夜间游客增长显著：2013年8月，中国内地夜间游客数量同比增长15%，占总访客数的一半，成为推动GGR增长的重要力量。
• Cotai项目推动增长：Cotai的开发将带来11,500间酒店客房，预计到2018年完成，成为推动大众市场增长的关键催化剂。
• 行业估值偏高：目前博彩行业估值为14.5x EV/EBITDA，高于历史平均水平。但考虑到未来Cotai项目的发展，行业仍有上升空间。
• 投资建议：Sands被升级为“BUY”，成为Cotai集群的首选；SJM则作为价值股推荐，尽管面临一定挑战，但估值仍有吸引力。

重要数据与趋势

• GGR增长预期：2014年GGR增长预期从10%上调至15%，行业平均预期为11-12%。
• 房间库存占比：Sands拥有9,277间客房，占行业33%；Cotai运营商合计占51%。
• 市场结构：Peninsula运营商占11%，私人运营商占38%。
• Cotai集群表现优于Peninsula：预计Cotai集群的EBITDA增长将为Peninsula的两倍，因此被赋予更高的估值倍数（9x-16x EV/EBITDA）。

投资排名

报告推荐的Macau博彩行业投资排名如下：

1. Sands China (1928 HK)
2. Melco Crown (6883 HK)
3. Galaxy Ent (27 HK)
4. SJM Holdings (880 HK)
5. MGM China (2282 HK)
6. Wynn Macau (1128 HK)

结论

澳门博彩行业仍处于增长周期中，未来增长将主要由大众市场驱动。Sands凭借其庞大的酒店房间库存和运营灵活性，被视作最大受益者，而SJM则因估值较低成为价值股选择。整体来看，Cotai运营商将在未来几年内持续领先，带动行业增长。