金融科技前沿系列报告之十四：支付清算机构专题研究：全球视角，审时度势_28页_2mb

中信证券研究部：支付清算机构分析总结

核心内容

支付清算机构是零售支付领域中实现信息流和资金流跨机构传递的关键中枢。其核心功能在于解决支付的互联互通问题，确保支付交易的顺利进行。随着移动支付和数字货币的发展，清算机构正朝着国际化、开放化和多元化方向演进。

主要观点

1. 清算机构的作用

   • 支付业务本质是资金流和信息流的转移。
   • 清算机构负责信息流（授权与清算）和资金流（结算）的跨机构传递。
   • 典型案例包括美国的VISA、MasterCard、美国运通、Discover，以及日本的JCB和中国的银联、网联。

2. 商业模式

   • 四方模式：主要承担支付中介角色，盈利模式基于交易规模，具有轻资产、低成本、高稳定性特点，如VISA。
   • 三方模式：参与支付产业链上下游，如发卡和收单，具有重资产、高成本、盈利波动大的特点，如美国运通。

3. 估值方法

   • “四方模式”清算机构通常享受更高的估值溢价，如VISA和MasterCard的Forward PE约为45x，PS约为20x。
   • “三方模式”清算机构的估值相对较低，如美国运通的Forward PE约为30x，PS约为3x。

4. 行业展望

   • 清算机构未来发展方向为国际化、开放化和多元化。
   • 国际化：跨境支付在全球TPV中占比上升，人民币国际化带来机遇。
   • 开放化：通过开放合作，强化生态圈多样性与稳健性，应对移动支付和数字货币的挑战。
   • 多元化：布局财富管理、中间业务、商户数据服务等轻资产、高毛利业务，升级商业模式。

关键信息

美国支付清算机构

• VISA：四方模式代表，TPV年化复合增速12.6%，收入和净利润CAGR分别为12.7%和17.8%。收入结构以服务收入、数据处理收入和国际业务收入为主，收入/TPV比率为0.33%。
• MasterCard：四方模式代表，TPV年化复合增速12.7%，收入和净利润CAGR分别为18.7%和25.98%。收入/TPV比率0.32%，ROE改善趋势明显。
• 美国运通：三方模式代表，收入/TPV比率3.51%，但因高营销成本和信用成本，ROE波动较大，范围在10%~35%。
• Discover：三方模式代表，收入/TPV比率1.45%，但盈利波动性较大。

日本支付清算机构

• JCB：三方模式代表，2019财年营收30.8亿美元，净利润3.3亿美元。发卡量达1.09亿张，市占率近三成。公司通过国际化和特许发卡策略应对VISA和MasterCard的挑战。

国内支付清算机构

• 银联：中国版银行卡组织，定位银行卡跨行信息交换服务，盈利模式基于转接业务收入。2019年处理交易规模189万亿元，国际化战略持续推进，覆盖178个国家和地区。
• 网联：非银支付机构与商业银行的清算中枢，处理交易规模260万亿元，未来或采取阶梯收费模式。

盈利与成本分析

• 四方模式：收入/TPV比率较低，但规模效应显著，如VISA的收入/TPV为0.33%。
• 三方模式：收入/TPV比率较高，如美国运通为3.51%，但成本支出较大，如营销成本占比20.8%，信用成本占比30.2%。
• ROE：四方模式机构ROE较为稳定，如VISA的ROE在10%~15%之间；三方模式机构ROE波动较大，如美国运通的ROE在10%~35%之间。

资本市场表现

• 四方模式：市场表现更优，如VISA和MasterCard近十年股价涨幅分别为960%和1322%。
• 三方模式：市场波动更大，如美国运通和Discover近十年股价涨幅分别为265%和580%。

估值对比

• 四方模式：Forward PE中位水平约45x，PS约20x。
• 三方模式：Forward PE中位水平约30x，PS约3x。

行业趋势与挑战

• 国际化：跨境支付增长迅速，国内清算机构有较大发展空间。
• 开放化：通过开放合作，增强生态多样性，提升稳健性。
• 多元化：利用数字钱包和数字受理环境，拓展财富管理、中间业务、商户数据服务等高毛利业务。

图表与数据目录

• 图1：清算机构的核心功能在于解决支付机构的互联互通。
• 图2：四方模式与三方模式比较。
• 图3：VISA营业收入结构划分。
• 图4：VISA费率水平保持稳定。
• 图5：美国运通营业收入结构。
• 图6：美国运通卡均卡费收入略有提升。
• 图7：美国运通商户回佣费率总体保持稳定。
• 图8：清算机构成本占营业收入比重（2019N）。
• 图9：清算机构成本占营业收入比重（2020H）。
• 图10：轻资产模式下，四方模式机构的ROA往往更高。
• 图11：VISA和MasterCard的ROE进一步呈现改善趋势。
• 图12：日本银行卡发行数量。
• 图13：JCB全球发卡数量。
• 图14：JCB全球处理支付交易规模。
• 图15：JCB代表性卡种一览。
• 图16：JCB战略定位。
• 图17：JCB企业战略基础。
• 图18：后发优势下，国内支付清算体系完善度处于国际领先水平。
• 图19：银联清算POS收单支付流程。
• 图20：银联银行卡跨行支付系统季度处理业务金额。
• 图21：银联银行卡跨行支付系统季度笔均金额。
• 图22：银联国际组织架构。
• 图23：中国银联国际化业务重要推进一览。
• 图24：银联国际初始会员名单（共67家）。
• 图25：银联主要境内子公司一览。
• 图26：银联移动支付解决方案产品。
• 图27：网联支付清算流程。
• 图28：网联采用“三地六中心”和“多点接入”的架构。
• 图29：网联季度清算规模。
• 图30：网联比均处理业务金额。
• 图31：近10年VISA股价表现。
• 图32：近10年MasterCard股价表现。
• 图33：近10年美国运通股价及ROE表现。
• 图34：近10年Discover股价表现。
• 图35：近十年，VISA的海外TPV占比呈现提升趋势。
• 图36：部分国际支付清算巨头的海外TPV占比（2019N）。
• 图37：支付平台横跨账户侧与受理侧，具备了体内清算的能力。
• 图38：与美国相比，国内电子支付渗透率已经处于较高水平。
• 图39：近年来，VISA强化B2B、B2b和G2C业务布局。

表格目录

• 表1：美国主要支付清算机构情况。
• 表2：过去10年，VISA核心盈利指标及股利分红情况。
• 表3：美国四家清算机构营收及盈利增长情况。
• 表4：日本主要支付清算机构情况。
• 表5：中国与海外零售支付体系对比。
• 表6：银联与国际主要清算机构费率比较。
• 表7：美国上市清算机构经营情况横向比较。
• 表8：美国上市清算机构资产负债及市值横向比较。
• 表9：美国上市清算机构核心盈利指标及估值比较。

分析师声明

分析师声明：本研究报告所表述的任何观点均反映了分析师个人对标的证券和发行人的看法，分析师报酬与研究报告所表述的具体建议或观点无直接或间接联系。

评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级，评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现。