20160504-华创证券-华创债券专题_营改增小补丁带来金融债短期交易机会_中期趋势仍不乐观_11页_700kb

债券市场深度报告总结

核心内容概述

本报告由华创证券分析师屈庆撰写，主要分析了营改增政策对债券市场的影响，特别是对金融债和信用债的短期与中长期影响。报告指出，虽然营改增的补丁政策在短期内缓解了市场对债券市场的担忧，但其本质仍是利空，且对信用债影响较大。同时，报告认为经济和物价的反弹是债券市场调整的主要驱动因素，而信用风险的释放进一步加剧了市场波动。

主要观点

• 营改增的短期影响：补丁政策明确了质押式回购和金融债利息免税，有助于缓解市场对税收增加的担忧，从而为金融债带来短期交易机会。
• 金融债利率调整空间有限：根据对4月份调整节奏的分析，金融债利率向下修正的空间不应超过10bp。
• 中长期趋势不乐观：尽管短期有交易机会，但中期内债券市场仍面临多重压力，包括经济回暖、流动性收紧及信用风险持续释放。
• 利率债仍有更大机会：若上述负面因素减弱，利率债可能迎来更大的交易机会，预计时间在三季度。
• 市场调整主因分析：经济和物价双轮反弹是核心因素，信用风险释放和流动性紧张是加剧因素，营改增只是催化剂。

关键信息

一、营改增对债券市场的影响

1. 税赋范围扩大：线下拆借等过去不征税的行为现在需征税。
2. 税率提高：从营业税5%提升至增值税6%，实际税率提高至5.7%。
3. 征税更规范：逃税难度加大，市场对税收的担忧上升。
4. 信用债仍受冲击：买断式回购和信用债利息仍需缴税，对信用债形成持续利空。
5. 隐含税率变化：金融债隐含税率在上半月有所上升，但下半月未明显放大，10年期国债隐含税率上升与其坚挺有关。

二、债券市场调整原因分析

1. 宏观数据改善：3月份宏观数据改善，导致市场对经济预期升温。
2. 资金面紧张：4月上半月资金面波动，4月下半月流动性风险加剧。
3. 信用风险释放：信用债提前偿付、评级下调、企业赎回压力等持续冲击市场。
4. 营改增的放大作用：虽然营改增是调整因素之一，但并非核心，国债的大幅调整表明另有主因。

三、市场走势展望

1. 短期交易机会：补丁政策将推动金融债利率小幅下修，机构需把握短期交易机会，快进快出。
2. 中期趋势不乐观：经济和物价反弹趋势仍在，流动性边际收紧，信用风险未见缓解。
3. 未来压力点：
   • 5月缴税压力增加
   • 6月MPA政策对信贷扩张的约束
   • 信用风险事件可能再次发生

四、经济与物价背景

1. 经济回暖：房地产复苏、基建托底、制造业库存被动去化，推动经济扩张。
2. 物价反弹：CPI预期难以回落，美元指数下跌可能推动大宗商品反弹，人民币贬值增加输入型通胀压力。
3. 房地产市场扩散：回暖从一线扩散至二线和三线城市，房地产投资有望进一步回升。

结论

营改增补丁政策虽在短期内缓解了市场对税收的担忧，为金融债提供了交易机会，但中期内债券市场仍面临经济回暖、流动性收紧和信用风险释放等多重压力，趋势性做多时机尚未到来。机构应把握短期交易机会，同时警惕中长期风险。

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分析师信息

• 分析师：屈庆
• 执业编号：S0360515030001
• 联系方式：
  • 电话：010-66500886
  • 邮箱：quqing@hcyjs.com

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