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东吴证券晨会纪要总结（2025-12-19）

核心内容概览

本次晨会围绕宏观策略、固收金工、行业分析及个股推荐等方面展开，重点分析了关键金属的战略地位、债券市场走势、转债配置建议、非银金融行业整合趋势以及AI数据库领域的投资机会。

宏观策略分析

关键金属成为大国博弈关键优势

• 核心观点：我国对关键金属的出口管制措施已成为与美国、欧盟等经济体博弈的重要筹码。
• 关键金属资源：
  • 我国在44种关键矿产中有30种占据全球领先地位。
  • 稀土：储量占全球近半，高性能钕铁硼稀土永磁材料全球市占率高达92%，广泛应用于新能源汽车、风力发电、消费电子等领域。
  • 金属镓：储量占全球68%，主要伴生于铝土矿，我国氧化铝产量占全球约60%，为金属镓供应提供充足产能保障。
  • 锗、锑：在军事和高科技领域具有重要作用，我国在锑金属供应方面占据全球主导地位。
• 我国优势：关键金属的领先地位不仅源于资源优势，更建立在完整的产业体系之上，包括技术壁垒、规模优势和人才储备。
• 风险提示：
  1. 关键金属出口管制措施变化超预期；
  2. 地缘政治复杂性提升对关键金属供应造成扰动；
  3. 经济政策出台节奏低于预期，对工业生产修复造成影响。

固收金工分析

债券市场操作与政策预期

• 政策影响：
  • 中央政治局会议和中央经济工作会议释放“双宽”政策信号，但政策灵活性增加，2026年债券市场或难以出现利率单边下行。
  • 债券市场应采取波段操作策略。
• 10年期国债收益率走势：
  • 本周收益率从1.8285%上行至1.8425%，波动主要受政策预期、金融数据、房地产政策等影响。
  • 预计2026年3月前10年期国债收益率顶部在1.85%附近。
• 配置建议：
  • 避免超长债品种，关注中短期债。
  • 建议关注基金赎回费率新规的扰动因素。

转债配置建议

• 关注板块：端侧AI、核心材料、输配电设备。
• 存量转债建议：
  • 端侧AI：超声转债、立讯转债、冠宇转债、力合转债、伯25转债、保隆转债、凯众转债、煜邦转债、集智转债、银轮转债。
  • 向上游延伸：和邦转债、兴发转债、天奈转债、凯盛转债、鼎龙转债、安集转债、路维转债、强力转债、晶瑞转2、立昂转债、华特转债。
  • 输配电设备：华辰转债、国力转债、应流转债、亿纬转债（后两者为灵活性调节资源）。
• 待发转债建议：艾为电子、统联精密、精研科技、苏州天脉、科博达、中汽股份、天准科技。
• 风险提示：
  1. 正股退市和信用违约风险；
  2. 流动性环境收紧风险；
  3. 权益市场超跌风险；
  4. 地缘政治危机影响；
  5. 行业政策调控超预期。

绿色债券与二级资本债周度数据

• 绿色债券：
  • 本周共发行29只，发行规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元。
  • 成交额为644亿元，较上周减少17亿元。
  • 成交量前三为非金公司信用债（279亿元）、金融机构债（263亿元）、利率债（69亿元）。
  • 3Y以下绿色债券成交占比达82.45%，市场热度持续。
• 二级资本债：
  • 本周共发行4只，发行规模360亿元。
  • 成交额约3292亿元，较上周增加1343亿元。
  • 成交量前三为建行、中行、徽商银行二级资本债。
  • 5Y、7Y、10Y二级资本债到期收益率分别下降0.40BP、5.55BP、3.91BP。
• 风险提示：
  1. 数据披露不全；
  2. 信息更新延迟。

行业分析

非银金融行业整合趋势

• 事件：中金公司吸收合并东兴证券、信达证券，资产规模将突破万亿。
• 换股方案：
  • 东兴证券换股价为16.14元，相对当前股价溢价23%，相对定价基准价溢价26%。
  • 信达证券换股价为19.15元，相对当前股价溢价8%。
• 合并影响：
  • 三家合计总资产将排名行业第四，归母净利润排名行业第六。
  • 中金公司具备投行业务、机构业务、高净值财富管理等优势；东兴证券在AMC领域有积累；信达证券在并购重组和大资管业务方面有优势。
• 风险提示：合并效果不及预期，权益市场大幅波动。

推荐个股及其他点评

星环科技-U（688031）

• 投资要点：
  • 公司是中国AI和大数据基础设施软件提供商，产品覆盖金融、能源、政府、医疗等多个行业。
  • 2024年Q1-Q3营收2.25亿元，同比增长7.42%；净利润亏损2.13亿元，同比收窄27.21%。
  • 公司已布局GPU-Native数据库，是中国生成式AI数据基础设施的领先者。
• 技术优势：
  • AI推理需要高并发、大存储容量，传统CPU架构难以满足，GPU-Native数据库应运而生。
  • 公司产品支持多模态数据处理，具备较强技术壁垒。
• 投资建议：
  • 首次覆盖，给予“买入”评级。
  • 预计2025-2027年营收分别为4.26/4.88/5.83亿元。
• 风险提示：
  1. 技术发展不及预期；
  2. AI产业发展不及预期；
  3. 公司市场拓展不及预期；
  4. 股价短期波动风险。

其他点评

澳弘转债（111024.SH）

• 发行信息：
  • 发行规模5.80亿元，用于泰国生产基地建设。
  • 债底估值为92.8元，YTM为2.49%，债底保护较好。
  • 转股溢价率预计在35%左右，上市价格预计在126.65-140.60元之间。
  • 中签率预计为0.0019%，建议积极申购。
• 公司基本面：
  • 澳弘电子是PCB领域稳健经营者，产品涵盖多种印制电路板，应用广泛。
  • 2024年营收12.93亿元，同比增长19.45%。
  • 营业收入结构以PCB业务为主，占比稳定。
• 风险提示：
  1. 正股波动风险；
  2. 上市时点不确定带来的机会成本；
  3. 违约风险；
  4. 转股溢价率主动压缩风险。

投资评级标准

• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
  • 增持：预期涨跌幅介于5%至15%之间；
  • 中性：预期涨跌幅介于-5%至5%之间；
  • 减持：预期涨跌幅介于-15%至-5%之间；
  • 卖出：预期涨跌幅低于-15%。
• 行业投资评级：
  • 增持：行业指数相对基准上涨5%以上；
  • 中性：行业指数相对基准波动在-5%至5%之间；
  • 减持：行业指数相对基准下跌5%以上。

风险提示汇总

1. 关键金属出口管制变化超预期；
2. 地缘政治复杂性提升；
3. 经济政策出台节奏低于预期；
4. 权益市场大幅波动；
5. 正股退市、信用违约风险；
6. 流动性环境收紧；
7. 房地产及金融政策不确定性；
8. 技术发展不及预期；
9. AI产业发展不及预期；
10. 公司市场拓展不及预期；
11. 股价短期波动风险；
12. 信息更新延迟、数据披露不全。

免责声明

• 本报告仅供东吴证券客户使用，不构成投资建议。
• 投资决策需结合自身情况，谨慎考虑。
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