1997年-BIS国际清算银行_Exchange_rate_regimes_and_the_expectations_hypothesis_of_the_term_structure_30页_294kb

交换率制度与利率期限结构的期望假说

核心内容

本论文探讨了固定汇率制度与浮动汇率制度下，利率期限结构的期望假说（Expectations Hypothesis, EH）的适用性差异。通过分析1979年至1996年间10个国家的欧元利率周数据，研究发现：在固定汇率制度下，期望假说在解释利率期限结构变化方面表现更佳，且短期利率的可预测性更强。

主要观点

• 期望假说的适用性：期望假说认为长期利率是未来短期利率预期的平均值加上一个可能的固定期限溢价。在固定汇率制度下，该假说更难以被拒绝，表明其对利率期限结构的解释力更强。
• 短期利率的可预测性：在固定汇率制度下，短期利率更具可预测性，这可能是由于央行对汇率波动的系统性政策反应，使得短期利率变化更加规律。
• 投机攻击的影响：尽管投机攻击可能影响短期利率的预测性，但研究发现其对期望假说的适用性影响有限。在固定汇率国家中，即使在投机攻击较少的时期，期望假说仍能较好地解释数据。
• 汇率制度的差异：研究指出，汇率制度的选择（如固定或浮动）对期望假说的适用性具有显著影响，而不仅仅是投机攻击的频率。

关键信息

1. 数据与方法

• 使用10个国家的周数据，包括1、3、6和12个月的欧元利率。
• 数据起始于1979年3月，结束于1996年8月，以反映欧洲汇率机制（ERM）的实施情况。
• 采用普通最小二乘法（OLS）进行回归分析，检验期望假说的适用性。

2. 国家分类

• 浮动汇率国家：美国、日本、德国、加拿大和英国。
• 固定汇率国家：比利时、法国、意大利、荷兰和瑞典。

3. 模型与假设

• 使用方程 (4) 来检验期望假说：
  $$
  \mathrm{r s}_t^{(j)} = \alpha + \beta (\mathrm{R}_t^{(j)} - \mathrm{r}_t) + \mathrm{v}_t
  $$
  其中，$\mathrm{rs}_t^{(j)}$ 表示滚动利率的差值，$\mathrm{R}_t^{(j)} - \mathrm{r}_t$ 表示期限利差，$\alpha$ 和 $\beta$ 为参数，$\mathrm{v}_t$ 为误差项。
• 假设在固定汇率制度下，$\beta = 1$，即期限利差能够完全预测未来短期利率的平均变化。

4. 回归结果

• 参数估计：所有国家的 $\beta$ 均为正数，且在5%显著性水平下不为零，表明期限利差与未来短期利率变化之间存在关系。
• 固定汇率国家：平均 $\beta$ 估计值为0.99，显著高于浮动汇率国家的平均0.74。
• 可预测性分析：通过方程 (7) 计算短期利率的可预测性，发现美国的可预测性最低，而法国、意大利和瑞典的可预测性最高。

5. 汇率波动与投机攻击

• 通过三种标准区分汇率市场的平静与动荡：利率利差变化、残差偏离、以及ERM调整期。
• 发现即使在投机攻击期间，期望假说在固定汇率国家中仍较难被拒绝，表明汇率制度的稳定性对假说的适用性更为关键。

结论

• 固定汇率制度更支持期望假说：研究显示，在固定汇率制度下，期望假说对利率期限结构的解释力更强，且短期利率更可预测。
• 汇率制度选择比投机攻击更重要：尽管投机攻击可能对短期利率预测产生影响，但汇率制度的选择对期望假说的适用性具有更根本的影响。
• 政策反应与市场稳定性：央行在面对汇率市场压力时的政策反应，使得短期利率更具可预测性，从而支持了期望假说的适用性。

参考文献

• Shiller, R. J. (1990). The term structure of interest rates. In Handbook of Economics.
• Hardouvelis, G. A. (1994). The term structure of interest rates and the expectations hypothesis in the G-7 countries.
• Mankiw, G. T., & Miron, J. A. (1986). The expectations hypothesis of the term structure of interest rates: A survey.
• Gerlach, S., & Smets, F. (1997). The expectations hypothesis of the term structure: A reassessment.
• Jondeau, E., & Ricart, S. (1996). The expectations hypothesis of the term structure: Evidence from French franc interest rates.
• Dahlquist, M., & Jonsson, S. (1995). The term structure of interest rates and the expectations hypothesis.
• Newey, W. K., & West, K. D. (1987). A simple, positive semi-definite, heteroscedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix.

模型推导与解释

• 根据期望假说，长期利率应等于未来短期利率预期的平均值加上一个固定的期限溢价。
• 通过线性化，得出 $\beta$ 的估计值取决于期限溢价的方差和预期滚动利率的方差。
• 在固定汇率制度下，由于政策反应使得短期利率更具可预测性，$\beta$ 更接近1，从而支持期望假说。

总体发现

• 期望假说在固定汇率国家中表现更佳，表明汇率制度对利率期限结构的解释具有重要影响。
• 短期利率的可预测性在固定汇率制度下更高，这可能是由于央行的系统性政策反应。
• 投机攻击的影响有限，汇率制度选择才是关键因素。