化工新材料行业思考系列报告：多角度看万润股份，解构纷繁复杂的尾气催化净化市场-20181126-招商证券-22页-2mb

万润股份-尾气催化净化行业分析报告总结

核心内容

本报告主要分析了全球及中国汽车尾气催化净化市场的发展趋势、技术路线、行业格局及万润股份在该领域的投资机会。

主要观点

• 全球尾气排放标准趋严：随着环保意识增强和技术进步，全球主要国家和地区（如欧洲、美国、中国）不断推进更严格的尾气排放标准，如欧六、国六等，这推动了尾气净化技术的升级和催化剂材料的需求增长。
• 尾气净化技术与标准同步发展：每一代排放标准都对应新的技术路线，如TWC（三元催化转化器）、GPF（汽油颗粒捕集器）、DOC（柴油氧化催化剂）、DPF（柴油颗粒过滤器）和SCR（选择性催化还原）等，其中SCR技术在欧六标准下成为柴油车尾气处理的核心。
• 市场集中度高：尾气净化市场由少数国际巨头主导，如JohnsonMatthey（JM）、BASF、Umicore等，占据全球80%以上的市场份额。
• 中国国六标准提前落地：中国重型车国六标准于2018年提前一年执行，推动了国内尾气净化材料需求的快速增长。
• 万润股份作为JM核心供应商：万润股份是JM沸石分子筛的核心供应商，占其采购量的50%。随着国六标准的实施，其沸石分子筛需求将大幅上升。
• 环保材料业务增长潜力大：万润股份的环保材料业务，尤其是沸石分子筛业务，预计在未来三年内成为公司增长的主要驱动力，毛利率稳定在36%-40%之间。
• 人民币贬值利好公司财务：人民币贬值降低了公司的财务费用，提升了盈利空间，预计2019年人民币升值风险较小，对公司影响有限。
• 公司未来盈利预期良好：预计2018-2020年每股收益分别为0.46元、0.57元和0.70元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

关键信息

行业规模

• 全球汽车尾气催化净化市场年均增速为7.8%。
• 中国重型车国六标准的提前实施，带动了尾气催化剂材料需求增长。
• 亚洲是未来增长最快的地区，预计2018-2025年新车年均增长率约为2%。

技术路线

• 汽油车：TWC（三元催化转化器）+ GPF（汽油颗粒捕集器）。
• 柴油车：DOC（柴油氧化催化剂）+ DPF（柴油颗粒过滤器）+ SCR（选择性催化还原）。
• 新能源汽车：虽然纯电动汽车增速较快，但汽油和柴油发动机仍是主流，催化剂需求不会减少。

材料需求

• 蜂窝陶瓷：广泛应用于尾气净化系统，是催化剂载体的重要组成部分。
• 沸石分子筛：在柴油车尾气净化中效果显著，是SCR系统的关键材料。
• 高比表面涂层：如氧化铝，是催化剂系统的重要组成部分。

万润股份业务亮点

• 沸石分子筛业务：是公司核心业务之一，未来三年将受益于国六标准的实施，产能扩张迅速。
• 显示材料和医药材料：OLED升华前材料国内规模第一，医药业务稳定。
• 出口为主：2017年出口收入占比达81.3%，人民币贬值带来财务费用下降。

风险提示

• 人民币大幅升值：可能增加财务成本。
• 国六政策执行进度低于预期：可能影响催化剂需求。
• MP子公司业绩下滑：可能影响公司整体业绩。
• LCD单体销售大幅下滑：可能影响公司盈利能力。

未来展望

• 环保材料持续放量：随着国六标准的实施，万润股份的沸石分子筛业务将快速增长。
• 催化剂与汽车技术互为驱动：催化剂研发与汽车发动机技术发展相互促进，形成螺旋式上升趋势。
• 投资价值明确：公司具备技术和客户壁垒，盈利前景良好，预计未来三年每股收益稳步提升。

财务预测

投资评级

• 公司短期评级：强烈推荐（股价涨幅超基准指数20%以上）。
• 公司长期评级：A（长期竞争力高于行业平均水平）。
• 行业投资评级：推荐（行业基本面向好，指数跑赢基准）。

结论

万润股份作为国际巨头JohnsonMatthey的重要供应商，将在国六标准实施中受益显著。公司环保材料业务，尤其是沸石分子筛，具备良好的成长性和盈利潜力。随着人民币贬值带来的财务优势，以及技术壁垒和市场集中度高的行业背景，万润股份具备长期投资价值。