20140901-申万宏源-证券行业_2014年中报业绩回顾-净利润增加34_杠杆增加_佣金占比下降_13页_620kb_620kb

2014年证券行业中报总结

核心内容

2014年上半年，证券行业整体业绩表现良好，营业收入同比增长29%，净利润同比增长34%，符合市场预期。主要得益于IPO重启和融资融券业务的增长，推动了投行、资管及利息收入的大幅上升，而代理买卖证券业务收入占比下降至32%，行业佣金率由万分之8降至万分之7.5。同时，净资本监管体系的调整为券商打开了杠杆和ROE提升空间，券商股的股价弹性显著增强。

主要观点

• 收入结构变化：投行、资管和利息收入增长显著，分别同比增长145%、104%和42%。而经纪业务收入增速放缓，仅为10%，成为拉低行业整体增速的主要因素。
• 净利润增长分化：不同券商的净利润增长差异较大，太平洋、山西证券、国金证券等公司净利润增长超过50%，而光大证券、西部证券等则出现下滑。
• 杠杆水平提升：行业整体杠杆水平为3.15倍，有效杠杆为1.75倍。大券商如中信、海通、广发和华泰的有效杠杆接近2倍，远高于中小券商。
• ROE提升空间：随着净资本监管体系的调整，行业ROE上限有望从10-11%提升至13-15%，甚至可能达到15-20%。券商股的股价弹性将因此大幅增加。
• 投资策略：推荐中信证券和光大证券，因其估值较低且受益于行业创新，光大证券的816事件影响将逐步消除，公司估值水平有望提升。

关键信息

1. 业绩回顾

• 营业收入：同比增长29%，达到486亿元。
• 净利润：同比增长34%，达到181亿元。
• 各子业务增长情况：
  • 证券承销业务净收入同比增长145%，达到58亿元。
  • 资产管理业务净收入同比增长104%，达到33亿元。
  • 利息净收入同比增长42%，达到69亿元。
  • 代理买卖证券业务净收入同比增长10%，达到154亿元。
  • 公允价值变动净收益同比增长3215%，达到31亿元。
  • 投资净收益同比增长2%，达到124亿元。
  • 营业支出同比增长33%，达到275亿元。

2. 杠杆水平变化

• 总杠杆：行业整体为3.15倍，同比增加0.66倍。
• 剔除保证金杠杆：行业整体为2.4倍，同比增加0.63倍。
• 有效杠杆：行业整体为1.75倍，同比增加0.29倍。
• 大券商有效杠杆：中信、海通、广发和华泰接近2倍，显著高于中小券商。

3. 投资策略

• ROE提升：随着监管体系的放松，行业ROE上限有望从10-11%提升至13-15%。
• 股价弹性：预计行业ROE空间打开后，券商股的股价弹性将大幅增加，从而打开上涨空间。
• 推荐标的：中信证券（估值便宜，受益于行业创新）和光大证券（估值便宜，816事件影响将逐步消除，公司估值水平逐步提升）。

4. 数据与图表说明

• 图1：2011-2014年行业佣金率变动情况。
• 表1：上市券商上半年净利润结构同比变动情况。
• 表2：各家券商上半年净利润主要科目同比变动情况。
• 表3：集合资产管理规模排名前10的券商资管情况。
• 表4：上市证券公司2014年二季末融资融券余额及市场份额。
• 图2：2014年第二季度融资融券规模增长缓慢。

行业展望

• 未来趋势：券商将从轻资产盈利模式转向资本中介盈利模式，通过增加杠杆来提升ROE。
• 监管调整：净资本监管体系的调整将释放杠杆和ROE提升空间，券商股的上涨潜力进一步增强。
• 市场表现：券商指数自2012年1月6日以来波动区间较小，但随着ROE提升空间的打开，未来有望突破当前区间。

投资评级说明

• 证券评级：买入（相对强于市场表现20%以上）、增持（相对强于市场表现5%~20%）、中性（相对市场表现在-5%~+5%之间波动）、减持（相对弱于市场表现5%以下）。
• 行业评级：看好（行业超越整体市场表现）、中性（行业与整体市场表现基本持平）、看淡（行业弱于整体市场表现）。
• 基准指数：沪深300指数。

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