20250515-国金证券-4月金融数据点评_信贷周期重于出口周期_7页_1mb

2025年4月社融增速上行主要依赖政府债券贡献，但信贷表现低迷。去年同期新增政府债券为-937亿，导致社融罕见负增658亿，而今年政府债发行规模及进度优于去年同期，同比多增107万亿至9762亿，带动社融同比多增123万亿至116万亿，政府债贡献了84%的新增社融。同时，未贴现银票同比少减1697亿也对社融形成支撑。相比之下，信贷数据创历史同期新低：社融口径人民币贷款同比少增2505亿至844亿，金融机构口径下信贷同比少增4500亿至2800亿。
居民短期贷款超季节性负增，4月同比多减501亿至-4019亿，创历史同期新低。这一趋势与高频指标“互联网搜索指数：失业金领取条件”6MMA同比增速上行38个百分点相关，反映潜在失业压力增加，居民就业、收入及消费预期转弱，进一步拖累短贷规模。居民中长贷同比少减435亿至-1231亿，但30大中城市商品房销量增速从去年同期-367%改善至-114%，显示部分需求回暖。
企业短贷需求因3月冲量透支，4月新增规模同比多减700亿至-4800亿，创历史同期新低。企业中长贷同比少增1600亿至2500亿，低于过去五年均值5115亿，对应中长贷余额增速下行0.18个百分点至8.8%。4月PMI回落15个百分点至49%，外需冲击叠加内需不足导致企业生产经营预期降至历史低位，企业可能采取“防御性姿态”压降库存、减少长期信贷，应对关税不确定性。
出口相关信贷占整体企业信贷比例较低。通过投入产出表测算，出口依赖度较高的14个行业（如计算机通信电子、家具等）出口占比超15%，但其信贷规模仅占企业信贷增量约6%。考虑行业联动性后，考虑直接和间接影响的出口相关信贷占比约为20%，剩余80%更受国内基本面、企业预期及政策因素影响。出口链并非扰动信贷周期的主要力量，近期信贷周期对利率的解释力强于出口周期。
当前利率与融资增速的均衡点或在18%左右。4月剔除政府债的存量社融增速为6.02%，较3月上行0.1个百分点，对应的利率点位为18.2%。关税冲击缓和可能延后出口链压力，缓解信贷“预防性收缩”，但“托底政策”延后或引发融资增速先滑坡后回补。当前企业信贷周期处于低位，年内反转概率仍存，可能成为债市阶段性回调的核心压力。需关注政策超预期、测算误差及历史经验不适用等风险。