20180919-招商证券-现实的骨感_正确理解专项债的撬动作用_12页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕地方政府专项债在基建投资中的实际撬动作用展开，旨在澄清专项债是否真正成为“补短板”的有效工具，还是被误判为“加杠杆”的手段。报告指出，专项债虽然在规模上有所增长，但其对基建投资的拉动效果受到项目资本金到位情况的显著影响，且在实际操作中存在结构性差异。

主要观点

• 专项债的“正门”属性：专项债作为政府性基金预算的一部分，是规范政府融资的重要渠道，具有透明度和限额控制，有助于避免违法违规举债。
• 专项债与基建投资的关系：专项债并非直接等同于基建投资，其作用依赖于配套融资和项目资本金的结构。部分项目如土储债不计入基建投资，因此需区分项目类型。
• 专项债的杠杆效应有限：专项债对基建投资的拉动并非呈级数增长，主要受限于项目资本金的到位情况。即使专项债规模陡增，也难以对冲基建投资增速下滑带来的压力。
• 市场误判风险：将专项债视为“加杠杆”的工具，忽视了其在不同项目中的差异性和配套融资的现实情况，容易导致对政策效果的误判。
• 托底基建的可能路径：在去杠杆背景下，若要托底基建投资，可能需要扩大专项债发行规模或在边际上放松非标融资限制。

关键信息

1. 专项债发行情况

• 2018年新增专项债发行规模为1.32万亿，大部分集中在第三季度。
• 由于2017年专项债实际余额低于限额，理论上可增发至接近2.5万亿。
• 专项债主要用于土地储备、棚改、高速公路、生态环境等项目，其中土储债占比最高，但不计入基建投资。

2. 专项债对基建投资的拉动分析

• 收费高速公路专项债：占项目投资比例为 $45% - 65%$，对基建投资的乘数作用为1.6-2.2倍。
• 棚改专项债：因周期短、回收效率高，专项债占项目投资比例偏高（普遍高于 $60%$），资本金撬动作用明显。
• 生态环境专项债：与高速公路类似，占项目投资比例在 $40% - 60%$ 之间，资本金多为当年到位。

3. 微观匡算情景分析

• 土储债占比维持在 $40%$ 时，专项债拉动基建投资的乐观估计为2万亿，悲观估计为1.2万亿。
• 专项债的杠杆效应受限于资本金到位情况，而非单纯的规模扩张。

4. 基建投资面临的挑战

• 城投债发行受阻，非标融资因资管新规受限，难以形成有效支持。
• 专项债虽有增长，但难以对冲基建投资增速下滑的趋势。

5. 托底基建的可能方式

• 扩大专项债发行规模：理论上可发行至接近2.5万亿。
• 增加项目资本金投入：但受限于地方政府财政状况，实现难度较大。

风险提示

• 监管超预期：政策调整可能影响专项债的发行节奏和使用方式。
• 资本金到位不及时：可能削弱专项债的杠杆效应，影响基建投资拉动效果。

总结

专项债作为政府规范融资的“正门”渠道，在基建投资中具有重要作用，但其实际撬动效果受制于项目资本金的到位情况及配套融资结构。尽管专项债规模骤增，但其对基建投资的拉动作用并未达到市场预期，反而受到土储债占比高、资本金不足等因素的制约。在当前去杠杆背景下，专项债需进一步扩大规模或在边际上松绑非标融资，才能有效托底基建投资。同时，市场需避免将专项债误判为“加杠杆”的工具，应从微观层面准确评估其实际作用。